住宅ローンの束（プール）から生まれる「モーゲージ証券（MBS）」は、株式や通常の債券とは異なる“金利低下で価格が伸びにくい／金利上昇で下落しやすい”という非対称性（ネガティブ・コンベクシティ）を持ちます。本稿では、個人投資家が実際の売買やポートフォリオに落とし込めるよう、前提→指標→シナリオ→実践の順で徹底整理します。
モーゲージ証券（MBS）の基本構造
MBSは、多数の住宅ローンをプール化し、元利金キャッシュフローを投資家へ再配分する証券です。代表的な形態は「パススルー（Pass-Through）」で、返済があれば早期償還として投資家に返ってきます。これがプリペイメント（繰上返済）です。
- WAC（加重平均クーポン）：プール全体の平均金利。
- WAM（加重平均残存期間）：元本の平均残存月数。
- WAL（加重平均回収期間）：元本回収に要する平均年数。
- CPR / PSA：プリペイの速度指標（CPRは年率、PSAは標準モデル比）。
- OAS：オプション調整スプレッド。プリペイオプションを織り込んだ相対価値指標。
- DV01 / デュレーション：金利変化に対する価格感応度。ただしMBSは金利によりデュレーションが動的に変化。
プリペイメントがもたらす“ネガティブ・コンベクシティ”
金利低下局面では借換えが進みプリペイが加速、将来の高クーポン受取が短くなるため価格上昇が抑制されます。逆に金利上昇局面では借換えが止まりデュレーションが伸び（エクステンション）、価格下落が増幅します。これがMBSのコア・リスクです。
ケーススタディ：金利±1%の感応度イメージ
以下は概念図です。実際の数値はプール特性・金利水準・ボラティリティで大きく変わります。
- 金利 -1%：プリペイ加速 → デュレーション短縮。価格上昇は同デュレーションの国債より小さくなりがち。
- 金利 +1%：プリペイ鈍化 → デュレーション延伸。価格下落は同デュレーションの国債より大きくなりがち。
つまり、上がる時は鈍く、下がる時は深い。この非対称を前提に戦略を設計します。
投資ユニバース：どうやって個人がアクセスするか
個別のMBS（パススルーやCMOトランシェ）に直接投資するのはハードルが高いため、多くの個人は以下で実装します。
- MBS ETF：例）エージェンシーMBS中心のETF。分散と流動性があり、売買が容易。
- 公社債投信：MBS比率の高い総合債券ファンド。自動再投資・分配設計が選べる。
- 外国債券ファンド（為替ヘッジ有無）：円ベースでの金利・為替一体管理が可能。
日本居住の投資家は、為替ヘッジの有無でリターン特性が激変します。金利ビューと為替ビューを一貫させることが重要です。
金利サイクル別の戦い方（プレイブック）
1) 利上げ局面（インフレ粘着→ターミナルへ）
- 基本戦術：MBS単体のロングはエクステンション・リスクで痛みやすい。デュレーションは短めにし、国債先物ショートや短期債オーバーウェイトでヘッジ。
- アイデア：MBSロング＋米国債先物ショートのデュレーション・ニュートラル。OASが広がる局面で徐々に構築。
2) 金利高止まりから低下初動（カット見込み）
- 基本戦術：OASが広がった後の“縮小”を狙う相対価値。フルベータではなく、スプレッド縮小（OASタイト化）で稼ぐ設計。
- 注意：初動でプリペイはまだ鈍いことが多い。段階的にロールダウンも取りやすい。
3) 急速な利下げ（景気悪化/ショック）
- 基本戦術：プリペイ急加速によりロングのアップサイドが削られる。ここは国債の方が素直に上がる可能性が高い。
- ヘッジ：MBSロングを続けるなら、レート先物ロングやスワップションでコンベクシティ補完。
実務指標：何を見て、どう意思決定するか
- OAS：自分が保有するMBS ETF/ファンドの開示資料からトレンドを追跡。拡大→仕込み検討、縮小→利益確定検討。
- 実効デュレーション：金利水準に応じて変動。ファンドの月次レポートで必ず確認。
- プリペイ指標（CPR/PSA）：金利低下で上振れ。過去レンジとモメンタムを重ねて評価。
- スプレッドの相対位置：自国債・社債・MBSの三角比較で“どれが最も歪んでいるか”を見る。
数値イメージ：シンプルな感応度計算
仮に、あるMBS ETFの現在の実効デュレーションが5年、DV01=0.05%/1bp相当とします。金利が+50bpなら理論上の価格下落は約-2.5%（=5×0.5%）。しかし、金利上昇でデュレーションが5→6に延びると、損失は-3.0%に拡大し得ます。これがエクステンション・リスクの直感です。
実践ステップ（チェックリスト）
- 金利ビューの明文化：自分の想定（上/横/下）と期間（3〜12ヶ月）をテキスト化。
- 実効デュレーションの目安設定：ポート全体で何年にするかを先に決める。
- 商品選定：ETF/投信の月次レポートからOAS・実効デュレーション・為替ヘッジの有無を確認。
- ヘッジ計画：先物の必要枚数（DV01整合）を概算。為替ヘッジ比率も決める。
- 建付け：分割エントリーでタイミング分散。OAS拡大時に厚く、縮小時に薄く。
- モニタリング：OAS・CPR・実効デュレーション・含み損益（IRR）を月次で点検。
- 出口：OASが歴史的タイト水準、または金利急低下でプリペイが走る兆候で段階利確。
リスク管理：ここを外すと負ける
- コンベクシティ不足：MBSだけに寄せると“下で伸びる”危険。長期国債やレート先物ロングで補う。
- 為替の逆風：外貨建てをヘッジ無しで保有すると、円高で逆噴射。ヘッジ方針を固定。
- 流動性：出来高が薄いETF/投信はスプレッドが拡大しやすい。発注は指値やVWAP/TWAPを活用。
- 配当再投資：分配金の再投資有無でトータルリターンが別物に。税務も含めシミュレーション。
相対価値アイデア（例）
「MBSロング＋米国債先物ショート」でデュレーションを中立化し、OASの縮小だけを取りに行く戦術。セットアップは以下の手順です。
- 保有するMBS ETFのDV01を算出（開示指標から概算）。
- 先物（例：米10年債先物）のDV01を調べ、総DV01が±0に近づく枚数を逆算。
- エントリーはOASが過去レンジ上位に来たタイミングで。
- 利食いはOASが中央値〜下位に戻った時点で段階的に。
よくある失敗と対策
- “国債に近いだろう”と過小評価：プリペイで別物。デュレーション可変を常に意識。
- 高配当だけを見て買う：分配金は元本の早期返還を含む。利回りの内訳を確認する。
- 為替一任：ヘッジ比率を事前に決め、リバランス・ルールを固定。
- 出口戦略の欠如：OASと金利シナリオで事前ルールを作る。
簡易ルール雛形
・OASが過去5年レンジ上位25% → 1/3ずつ買い下がりで合計目標比率まで ・OAS中央値回帰 → 1/3利確 ・OAS下位25%到達 or 金利-100bp急低下兆候 → 全利確または半分利確 ・毎月：実効デュレーション、CPR、為替ヘッジ比率を点検
用語ミニ辞典
- エージェンシーMBS
- 政府機関系保証（信用リスクが低い一方、プリペイリスク中心）。
- CMO
- トランシェ分割でキャッシュフロー特性を調整したMBS。PAC/サポート等。
- IO/PO
- 利息のみ／元本のみのストリップ。金利・プリペイに対する感応が極端。
- OAS
- オプション要素を控除した超過スプレッド。相対価値の中核指標。
まとめ：MBSは“設計してから買う”資産
MBSは、プリペイという内蔵オプションゆえに、買って放置では期待通りに動きません。金利サイクル・OAS・為替の三点セットで設計し、ヘッジを組み合わせて運用することで、株と相関の低い収益源に育ちます。設計 → 実装 → 点検 → 利確の機械的サイクルを回しましょう。
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