本稿では、現物ETF（Spot ETF）と先物ETF（Futures ETF）の価格歪みを収益源とする裁定手法を、
仕組み・測定・建玉・執行・リスク管理・運用オペレーションまで実務手順に落として解説します。
ビットコインなど暗号資産の現物ETFと先物ETFの組み合わせを主題にしますが、株式指数やコモディティにも一般化できます。
なぜ「歪み（ディスロケーション）」が発生するのか
同じエクスポージャを目指す2つのETFでも、運用の仕組みが異なるため連動経路に差が出ます。
- 現物ETF：実物（現物）を保有。創造・償還（Creation/Redemption）により基準価額（NAV）に収斂。
- 先物ETF：先物でエクスポージャを取る。ロール（限月乗せ換え）でコンタンゴ・バックワーデーションの影響を受ける。
加えて、管理報酬・保管料・先物限月の建玉集中・規制・取引時間の差、更にフロー（資金流入出）や借株・借コイン費用が
短期〜中期の乖離を生みます。これが裁定の原資です。
歪みの測定：3つのコア指標
1) NAVプレミアム／ディスカウント
現物ETF価格 P_SPOT と推定NAV NAV_SPOT を用い、Prem_SPOT = (P_SPOT - NAV_SPOT) / NAV_SPOT。
創造・償還が機能していれば日中は±数十bpに収まるのが通例ですが、フロー急増や基礎資産の板が薄い時間帯は拡大します。
2) 先物ETFのロール・キャリー
先物ETF価格 P_FUT と直近限月先物 F1、次限月 F2、ロール日程を用いて、RollYield ≒ (F2 - F1)/日数。
コンタンゴではマイナス（保有コスト）、バックではプラス。先物ETFの恒常的なトラック差の主因です。
3) ベーシス（先物−現物）
基礎資産の先物価格 F と現物指数 S を用い、Basis = (F - S)/S。金利・保管・融資料・配当（相当額）が理論値。
暗号資産の永続先物では資金調達率（Funding）がベーシスの代理変数になります。
基本戦略：高い方を売り・安い方を買い、差の収斂で取る
裁定の原理はシンプルです。相対的に割高なレッグをショート、割安なレッグをロングし、
乖離の縮小でリターンを得ます。レッグは以下のいずれか：
- 現物ETF ↔ 先物ETF
- 現物ETF ↔ 先物（先物直、またはパーペチュアル）
- 先物ETF ↔ 先物（直）
建玉比率はβやデュレーションを合わせるため、ヘッジ比率 = 目標デルタ / 各レッグのデルタで決めます。
ETFは1口あたりの実効エクスポージャが微妙に違うため、目論見書・KIDの記述や実測相関で補正します。
数値例：1日の短期裁定（暗号資産）
前提：基礎指数 S = 10,000。現物ETFは NAV_SPOT = 10,000、時価 P_SPOT = 10,050（+0.5%プレミアム）。
先物ETFはロールによるコストを内包し P_FUT = 9,980。乖離は Δ = P_SPOT - P_FUT = 70。
実行：現物ETFをショート、先物ETFを買い。各1,000口（1口=1指数換算と仮定）。
手数料合計をc = 8bp、スリッページをsl = 7bpと置くと、ネット差 = 50bp。
終値でプレミアムが+0.2%まで縮小すれば、収益 ≒ (50-15)bp × 元本。
注意：実務では借りコスト・貸株金利・先物ETFのロール時期・配当相当額を織り込み、期待値がプラスか判定します。
中期裁定：ロール・キャリー捕捉
先物ETFはコンタンゴ局面で継続的に価値が目減りします。先物ETFをショート・現物ETFをロングするペアは、
収斂だけでなくロール損の捕捉も狙えます。逆にバック局面では方向を反転。
判定は、推定ロール損益（bp/日） − 貸株/借コスト（bp/日） − 手数料・税引後影響 を週次でモニタリング。
執行（Execution）：コストと風向きがすべて
プレトレード
- 板の厚さ・スプレッド・有効気配（真の流動性）を把握。表示板と約定実勢のギャップに注意。
- 創造・償還のタイムウィンドウ、先物ETFのロール暦、関連指数の算出時間を確認。
- 借株・貸コインの可用性と料率（または先物の必要証拠金）を事前確保。
発注設計
- 同時成行は滑る。原則はTWAP/VWAP/POV等のアルゴで分割。
- 優位性が薄くなる局面では指値＋逆指値（OCO）でリスクを限定。
- 約定順序は割安レッグ→割高レッグの順で先行させると期待値が安定。
ポストトレード
- ヘッジ比率のズレが1σを超えたら即リバランス。閾値は
Δβ > 0.05など定量規律を。 - 損切りはスプレッド拡大（bp）をトリガに。相関崩壊のときは時間ストップも併用。
リスク管理：起き得ることを先に数える
- 創造・償還の停止：現物ETF側の収斂メカニズムが一時停止すると、ディスカウントが長期化。
- 先物ETFのロール急変：限月の建玉偏在でロールコストが突発的に拡大。
- 借り難・貸株回収：ショートの継続不可能リスク。代替（先物直・スワップ）を準備。
- 流動性蒸発：CPIやFOMC等のイベントでスプレッドが数倍に。建玉サイズをリスク予算で制約。
- 税・費用の過少見積り：取引コスト、源泉、為替の往復を都度反映。
モニタリング設計：最低限のダッシュボード
- Prem_SPOT（現物ETFのNAV乖離、bp）
- RollYield（先物ETFの推定ロール、bp/日）
- Basis（先物−現物、bp）と永続先物Fundingのスナップショット
- 流動性（スプレッド、実行可能サイズ、平均滑り）
- ヘッジ比率と相関（β、R²、追跡誤差）
実務フロー：チェックリスト
- ユニバース決定（対象ETF、対応先物、代替ヘッジ）
- ダッシュボード初期化（NAV、先物限月、ロール暦、借株可用性）
- 優位性スクリーニング（閾値：例 30–50bp 以上）
- 建玉計画（サイズ、証拠金、想定損益、カットルール）
- 執行（アルゴ、OCO、キュー管理）
- モニタリング（収斂・ロール・コスト）
- クローズ＆レビュー（原因分解、再現性評価）
よくある失敗
- ETFの実効エクスポージャを口数で雑に合わせ、βズレで損失。
- 先物ETFのロール日を勘違いし、想定外のギャップを被る。
- 借株のハード・トゥ・ボロー化で強制クローズ。
- イベント時に同時成行で突っ込んで過大スリッページ。
拡張：暗号資産ならではの応用
- パーペチュアル金利キャプチャ：先物ETFショートの代わりに、永続先物ショート＋Funding受取。
- デルタニュートラル＋イールド強化：割安レッグを現物ETFで、割高レッグをパーペチュアルにし、Fundingとロールの両取りを狙う。
- ETFフロー裁定と併用：創造・償還フロー急増時のNAV乖離を先回り。
まとめ
現物ETF×先物ETFの歪み裁定は、収斂＋ロールの二層の原資を丁寧に拾う戦略です。
勝率は執行品質とコスト管理で決まります。小さな優位性を重ねる設計（アルゴ発注・閾値管理・迅速なリバランス）を
習慣化すれば、相場環境が変わっても再現性のある収益ドライバーになります。
コメント