カントリーリスクを数字で読む：個人投資家のためのスコアリングと実務フレーム

同じ「割安」に見える投資対象でも、国が違えば期待収益とリスクはまったく異なります。本稿では、カントリーリスク（国別リスク）を数式とスコアで定量化し、必要利回り（ハードルレート）やポジションサイズに落とし込むフレームを提示します。個別株、ETF、債券、仮想通貨エクスポージャーまで、国の違いが結果に与える影響を実務的に扱います。

1. 収益を左右する5つの経路
2. 必要利回りの設計式
1. 2.1 FXボラ・ペナルティの近似
2. 2.2 ガバナンス割引の考え方
3. スコアリング：10項目×5点＝50点満点
1. スコア→要求リターンへの変換
4. 実務フロー：データの取り方と簡易代理
5. 例1：トルコ株ETF（現地通貨建て）と通貨ヘッジ
6. 例2：アルゼンチンの外貨建て国債 vs ADR株
7. 例3：ベトナム製造業ETFをポートフォリオに組み込む
8. ポジションサイズ規則（Kellyの控えめ版）
9. エクセル実装の最小セット
10. リスク管理と運用オペレーション
11. ありがちな失敗
12. まとめと活用法

1. 収益を左右する5つの経路

海外エクスポージャーのトータルリターンは概ね次の要素で決まります。

①企業価値の変化（株価・配当）／②金利とクレジット（債券価格・利息）／③為替リターン（通貨上昇・下落）／④インフレと実質金利の差／⑤流動性・資本規制などの取引コストと執行リスク。これらは国によって分布が大きく異なります。

2. 必要利回りの設計式

国別に要求する期待年率リターン（ハードルレート）を次式で定義します。

RequiredReturn R = r_f + Spread_sov + π_diff + FX_vol_penalty + Gov_discount + Liquidity/Control_cost − Growth_adj

ここで、r_fは投資家の基準通貨（例：JPY）の無リスク金利、Spread_sovはソブリンスプレッド（EMBIやCDS、または同年限の国債利回り差の簡易代理）、π_diffは期待インフレ差、FX_vol_penaltyは通貨ボラティリティに基づく幾何平均リターンの低下分、Gov_discountはガバナンス・法制度の脆弱さに対する割引、Liquidity/Control_costは流動性・資本規制等のコスト、Growth_adjは構造成長のプラス補正です。

2.1 FXボラ・ペナルティの近似

為替リターンの幾何平均は g ≈ μ − 0.5σ^2 で近似できます（μ：対基準通貨の平均リターン、σ：年率ボラ）。高ボラ通貨は平均が同じでも複利で劣後しやすく、要求リターンに 0.5σ^2 を加点するのが実務的です。

2.2 ガバナンス割引の考え方

汚職、契約履行、司法の独立、資本移動制限、恣意的課税などは、期待キャッシュフローを恒常的に減価させます。ここは「点数→割引率」に変換します。

3. スコアリング：10項目×5点＝50点満点

各項目を0〜5点で評価し、合計をScore（最大50）とします。高いほど安全。

政治安定・選挙リスク（クーデター・非常事態の頻度、政権交代の秩序）
法制度・契約執行（外資の財産権、少数株主保護）
資本移動・コンバーチビリティ（送金規制、配当・元本の本国送還）
外貨準備・輸入カバー月数（外貨不足＝通貨危機脆弱性）
外貨建て債務比率（通貨安で実質債務が膨張）
インフレ体制（目標の信認、変動幅、価格統制の有無）
通貨ボラティリティ（年率σ、流動性の薄さ）
経常収支と対外バランス（慢性赤字か、コモディティ依存か）
市場流動性（売買代金、スプレッド、ダークプール依存）
デフォルト・再編履歴（ソブリン/準ソブリン/銀行セクター）

スコア→要求リターンへの変換

簡便式として、Gov_discount + Liquidity/Control_cost を α × (50 − Score) / 50 と置きます。αは最大上乗せ（例：年率+6%）。例えばScore=35、α=6%なら +1.8% を要求利回りに上乗せします。

4. 実務フロー：データの取り方と簡易代理

現実にはCDSやEMBIが見られないこともあります。その場合は次の簡易代理が有用です。

ソブリン・スプレッド：同年限の現地国債利回り − 米国債利回り（または日本国債＋為替ヘッジコスト）
期待インフレ差：過去12〜24ヶ月のCPIトレンドの差の近似
通貨ボラ：過去1年の対円/対米ドルの終値リターン標準偏差の年率化
流動性コスト：気配スプレッドに出来高・板厚からのインパクト係数η√(サイズ/ADV)を加味

5. 例1：トルコ株ETF（現地通貨建て）と通貨ヘッジ

仮定：r_f=0.5%、Spread_sov=6.0%、π_diff=15%（対日）、σ=25% → FX_vol_penalty=0.5×0.25^2=3.1%、Score=30、α=6% ⇒ ガバナンス・流動性上乗せ=2.4%、Growth_adj=−3%（若年人口・製造集積の成長加点）。

このとき R ≈ 0.5 + 6.0 + 15.0 + 3.1 + 2.4 − 3.0 = 24.0%。現地通貨ベースの株式期待リターンがこれを超えないと、未ヘッジ投資の妙味は薄い可能性。対策は部分的な通貨ヘッジ（先物/NDF/通貨ヘッジETFの利用）で、FX_vol_penaltyの一部を削減します。

6. 例2：アルゼンチンの外貨建て国債 vs ADR株

通貨と資本規制がボトルネックの国では、USD建て債や米国上場ADRで「コンバーチビリティ・リスク」を回避する手段があります。ソブリン再編履歴がある場合、Spread_sovは極端に高くなり、Rは二桁後半が要求されます。個別債券は再編条項・管轄法・クーポン支払メカニズムを確認し、ETF経由なら分散でシビアさを和らげます。

7. 例3：ベトナム製造業ETFをポートフォリオに組み込む

Score=38、σ=13%、Spread_sov=3.0%、π_diff=3.5%、α=6%、Growth_adj=−2.0% とすると、R ≈ 0.5 + 3.0 + 3.5 + 0.5×0.13^2(=0.8) + 1.4 − 2.0 ≈ 6.2%。ポートフォリオでは、要求利回りに対し上積みが見込める局面のみ配分し、通貨ボラが急騰したときはヘッジ比率を引き上げます。

8. ポジションサイズ規則（Kellyの控えめ版）

期待超過リターンER = Expected − R、資産ボラσ_aから、Size ≈ min( ER / σ_a^2 , S_max ) を目安にします（S_maxは上限、例：20%）。新興国ではσ_aが高いため、自動的に配分が抑制されます。

9. エクセル実装の最小セット

次の列を作れば再現できます：国/資産、rf、Spread_sov、pi_diff、sigma_fx、score、alpha、growth_adj、expected_local（現地期待）、expected_jpy（為替込み期待）。

FX_vol_penalty = 0.5 * (sigma_fx^2)
Gov_Liq_addon = alpha * (50 - score) / 50
R = rf + Spread_sov + pi_diff + FX_vol_penalty + Gov_Liq_addon - growth_adj
Excess = expected_jpy - R
Size = MIN( Excess / (sigma_asset^2) , 0.2 )