REIT配当利回り差で読む「賃料上昇×金利上昇」相殺ゲーム：買うべき銘柄の見分け方

REIT（不動産投資信託）は「不動産の家賃収入を配当として受け取る商品」として語られがちですが、実際の値動きは“金利商品”としての性格も強く、賃料（NOI）と金利（割引率）の綱引きで決まります。

この記事では、投資初心者でも再現できる形で、REIT同士の配当利回り差（スプレッド）を使って「今、買うべきREIT／避けるべきREIT」を絞り込む実践手順を解説します。一般論で終わらせず、賃料上昇が金利上昇を打ち消す局面と、逆に打ち消せない局面を具体例で整理します。

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REITのリターンは「分配金＋価格変動」：価格変動を支配する2つの変数

REITの短期の成績は、分配金そのものよりも価格変動の寄与が大きくなりやすいです。価格変動を支配する変数はシンプルに2つです。

①賃料・稼働率（NOIの伸び）：テナント賃料の改定、空室率、更新時の賃料上昇、インバウンド需要などが効きます。

②金利（割引率・資本コスト）：国債利回り、社債スプレッド、借入金利、増資コストが効きます。

この2つが同時に動くのが厄介です。金利が上がるとREITは下がりやすい一方、賃料が上がるとREITは上がりやすい。つまり市場は常に「賃料上昇が金利上昇に勝てるか？」を値付けしています。

配当利回り差（スプレッド）とは何か：見るべきは“絶対利回り”ではない

初心者がやりがちな失敗は「利回りが高いから買う」です。利回りが高いのは、将来の減配・空室・資産価値の毀損が疑われているから、ということが普通にあります。

そこで使えるのが配当利回り差（スプレッド）です。実務で扱いやすい定義を2つ持っておきます。

A：REIT利回り − 国債利回り（同一通貨）：金利に対して“どれだけ上乗せがあるか”。いわゆるリスクプレミアム。

B：同業種REITの利回り差：例えば物流REIT同士、オフィスREIT同士で比べる。市場が「どちらにリスクを見ているか」が見える。

重要なのは「利回りが高い／低い」ではなく、利回り差が“どの理由で”広がったかを分解することです。

最重要の分解：利回り差が広がる理由は2種類しかない

利回り差（スプレッド）が急に広がるとき、理由は大きく2つです。

①金利上昇で、REIT全体が下がって利回りが上がった（業種の問題ではない）

②そのREIT固有（または業種固有）の不安で価格が下がった（減配懸念、資産劣化、資金調達難など）

①なら、賃料が伸びる業種を選べばリバウンド余地が出ます。②なら、単なる“高利回り罠”の可能性が高い。

初心者向けの実戦手順：まず「賃料が上がる業種」を先に決める

最初に銘柄を探すのではなく、賃料の上がりやすさで業種を仕分けします。金利上昇期でも賃料が上がりやすい業種は「相殺に成功しやすい」からです。

賃料上昇に強い（相殺しやすい）

物流：賃料改定が比較的進みやすい。需給がタイトな局面では賃料上昇が明確に出る。

住宅：景気変動の影響を受けにくい。入替で賃料をじわじわ上げやすい。

ホテル：需要が戻る局面で賃料（実質はADR・RevPAR）が跳ねやすい。逆に景気後退に弱いので景気読みが必要。

賃料上昇に弱い（相殺しづらい）

オフィス：空室率が上がる局面だと賃料交渉が厳しい。大型テナントは契約期間が長く、賃料改定が遅い。

商業：立地とテナント構成で二極化。固定賃料中心だと上がりにくい。

具体例：同じ「利回り4%」でも意味が違う

ここで、ありがちな誤解を具体例で壊します。仮にAとB、どちらも分配金利回り4%だとします。

A：物流REIT、稼働率が高く賃料改定が進んでいる。将来の分配金が伸びる期待があり、4%は“妥当な水準”。金利が少し下がれば価格は戻りやすい。

B：オフィスREIT、空室率が悪化、テナント退去が続く。将来の分配金が下がる可能性があり、4%は“安い”のではなく“疑われている”。

同じ利回りでも、賃料の方向性が逆なら中身は別物です。利回りは“結果”でしかありません。

金利上昇が効くメカニズム：借入の金利より「増資コスト」の方が痛い

金利上昇は、既存の借入金利がすぐに全部上がるわけではありません。REITの借入は固定化されていたり、期限が分散されているからです。初心者が見落としやすいのは資金調達の詰まりです。

REITは成長のために物件を買い増すことがあります。そのとき、

・借入金利が上がる（負債コスト増）

・株価が下がると増資の希薄化が大きくなる（自己資本コスト増）

この自己資本コストの上昇が、将来の成長を止め、結果的に分配金の伸びも止めます。よって、金利上昇局面では「借入期限が長い」「固定金利比率が高い」だけでなく、増資しても成立しやすい評価（P/NAVが極端に低くない）の方が重要になります。

スプレッドで見る“買い場”の作り方：2段階で絞る

ここからが実践です。スプレッドを使った絞り込みは2段階でやると失敗が減ります。

第1段階：REIT利回り−国債利回り（スプレッドA）で「市場全体の割安度」を測る

まずはREIT全体が金利ショックで売られているのか、それとも個別要因なのかを見ます。スプレッドAが短期間で広がった場合、全体要因が強い可能性が高いです。

この局面でやるべきことは「一番弱いものを買う」ではなく、賃料が伸びる可能性が高い業種の中で、財務が強い銘柄を拾うことです。リバウンド局面で“戻る銘柄”は、往々にして財務が健全です。

第2段階：同業種内の利回り差（スプレッドB）で「罠」を避ける

次に、同業種内で利回り差が大きい銘柄を見ます。ここで重要なのは、差が広がった理由を“文章で説明できるか”です。

説明できない高利回りは、だいたい危険です。理由が「物件が古い」「スポンサーが弱い」「含み損が大きい」「増資で希薄化しやすい」など、構造的な問題なら、スプレッドは縮まりにくいからです。

初心者が見るべきKPI：5つだけでいい

REITの資料には指標が山ほど出ますが、初心者は5つだけで十分です。これを“毎回”同じ順序で見てください。

①稼働率：落ち始めたら赤信号。賃料より先に崩れる。

②賃料改定（更新時の増減）：物流・住宅ならここが最重要。上がっているか、上がる余地があるか。

③LTV（負債比率）：高すぎると金利上昇で身動きが取れない。低すぎても効率は悪いので“業種平均との差”を見る。

④借入の平均残存年数と固定比率：金利ショック耐性。短いほど悪い。

⑤P/NAV（またはNAV倍率）：増資しやすさの proxy。極端に低いと成長が止まる。

“賃料上昇×金利上昇”の相殺を数式でイメージする

難しく見える話も、イメージは単純です。

・分配金（NOI）が年+3%で伸びる

・一方で割引率（期待利回り）が年+0.5%上がる

このとき、価格は「伸びる分配金」と「上がる利回り要求」の綱引きになります。賃料上昇（NOI成長）が市場の要求利回り上昇に勝てば価格は保たれ、負ければ価格は下がります。

この綱引きに勝てるのは、短期で賃料が動く業種、もしくは需要が強く価格転嫁しやすい物件タイプです。だからこそ、金利局面で全体が売られても、物流や住宅は“戻りが早い”ことが多いのです。

タイミング論：買い増しは「利回りが高い時」ではなく「利回り差の拡大が止まった時」

買いのタイミングを「利回りが高くなったから」とすると、底値を掴めません。現実的には、

・スプレッドAの拡大が止まり、横ばいになった

・そのうえで、賃料指標（稼働率・改定賃料）が悪化していない

この2条件が揃ったときが、初心者にとって再現性の高い買い場です。相場は“悪化が止まった”だけで反転します。

ポートフォリオの組み方：REITは「1銘柄集中」が一番危ない

REITは個別要因（火災、災害、スポンサー問題、特定テナントの退去）で崩れます。よって初心者の基本は分散です。

実践的には、

・業種分散（物流・住宅・ホテルなど性格の違うもの）

・調達分散（固定金利比率や残存年数が異なるもの）

・スポンサー分散（同じスポンサー系列に寄り過ぎない）

この3点で事故が減ります。分散しても、スプレッドが広がった局面では“同時に安く”なるため、結果的に買い増しチャンスを拾いやすいです。

注意点：高利回りの裏にある「構造的な減配要因」

最後に、利回り差が縮まらないパターンを明確にしておきます。以下が複数当てはまる銘柄は、スプレッドが広がったままになりがちです。

・物件の競争力が落ちており、稼働率が戻りにくい

・更新時の賃料が下がり続けている

・LTVが高く、借換えで金利負担が増えやすい

・P/NAVが低く、増資による成長が成立しにくい

・含み損が大きく、売却損で分配金が削られやすい

高利回りは“ご褒美”ではなく、市場からの警告であることが多いです。警告が誤りだと判断できる材料がないなら、触らないのが正解です。

まとめ：REITは「利回り差」を見れば、初心者でも失敗率が下がる

REIT投資で勝率を上げるコツは、利回りそのものではなく利回り差（スプレッド）を使って、価格変動の理由を分解することです。

・まずスプレッドAで“全体要因かどうか”を確認

・次にスプレッドBで“高利回り罠”を排除

・賃料が上がりやすい業種を優先し、財務KPIを5つでチェック

この手順を守るだけで、金利上昇局面でも「賃料上昇が金利上昇を相殺できる」銘柄に寄せられます。相場は完璧な正解を求めるゲームではありません。避けるべき地雷を踏まないだけで、長期の成績は大きく改善します。