ハイイールド債の戦略ガイド——信用サイクル、スプレッド、ヘッジ、運用設計まで

本稿では、ハイイールド債（以下、HY）を円建て投資家が戦略的に活用するための考え方と手順を、信用サイクル→スプレッド→ヘッジ→運用設計の順に整理します。抽象論ではなく、実際にポートフォリオを動かす前提で、指標の読み方、想定損益の分解、エラーの潰し方を丁寧に解説します。

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ハイイールド債とは何か——利回りの源泉を分解する

HYは投資適格（IG）よりも格付が低い社債の総称で、利回りの大半は信用リスク・プレミアム（クレジットスプレッド）から生まれます。利回りは大きく次の3要素に分解できます。

• 無リスク金利：国債利回り。期間構造（ツイスト）と中央銀行の政策で変動します。
• クレジットスプレッド：信用力に対する上乗せ利回り。景気・資金調達環境・投資家のリスク許容で拡縮します。
• テクニカル要因：流動性、需給、指数リバランス、ETFフローなどです。

HYの期待超過リターンは主にスプレッド縮小期に実現しやすく、逆に景気悪化局面ではデフォルト・回収率悪化、スプレッド拡大で含み損が出やすくなります。したがって「どの局面でどのリスクを取りに行くか」の設計が肝心です。

市場の構造——発行体、期間、指数、ETF

HY市場は短中期の期間帯が厚く、コール条項付きの発行も多いです。代表的なベンチマーク指数（例：米国HYの代表指数）を参照しつつ、期間分布・セクター比率・格付け構成（BB/ B/ CCC）を把握すると、相場観とリスク管理の精度が上がります。個別債の分散が難しい場合は、分散の利いたファンドやETFを使う選択肢もあります。ただしETFは利便性の代わりにフロー由来のボラティリティが乗りやすい点に注意します。

OAS / クレジットスプレッドの読み方

投資判断の中核はOAS（Option-Adjusted Spread）です。OASは金利カーブとオプション性を調整したスプレッドで、「現在のリスクに対し、どれだけの上乗せ利回りが得られているか」を示します。実務では次の3視点で点検します。

1. 水準：長期平均に対して広いか狭いか。広いほど将来の縮小余地が大きい可能性。
2. 傾き：格付け別（BB/B/CCC）や期間別のスプレッド階層が歪んでいないか。
3. 変化率：拡大・縮小のモメンタム。急拡大→急縮小は短期戦略の好機になりやすいです。

また、HY-IGスプレッド差（HY minus IG）も重要です。差が過度に広がる局面は、相対価値でHYが割安化している可能性を示します。

デュレーションと金利感応度——「クレジットだけ取りたい」の設計

HYはIGに比べ金利感応度（デュレーション）が短い傾向にありますが、ゼロではありません。「金利方向を極力中立化して、クレジット・プレミアムだけ取りたい」なら、以下のいずれかで対応します。

• デュレーション・マッチング：金利先物（例：米国債先物）で期間を合わせてヘッジします。
• バーベル構成：HYと超短期MMF/現金の併用でポートフォリオの金利感応度を抑えます。
• 低デュレーションHY：短期間のHYファンドや短期債を選ぶ方法です。

為替ヘッジの基本（円投資家）

外貨建てHYを円投資家が保有する場合、為替リスクをどう扱うかでトータルリターンは大きく変わります。ヘッジコストは概ね金利差で決まり、ヘッジで為替ボラを抑える代わりに利回りを一部差し出す構図です。判断の軸は次の通りです。

• 無ヘッジ：通貨強気のとき有利。ただし為替ドローダウンがリスクになります。
• フルヘッジ：通貨中立・弱気のとき有利。利回りはヘッジコスト分だけ目減りします。
• 部分ヘッジ：HYのスプレッド余地に比べ、通貨のトレンドが読みにくいときに中庸策。

実践では、クレジット見通し＞通貨見通しの局面ではフルまたは部分ヘッジで「クレジットだけを取りに行く」設計が合理的です。

信用サイクルの基礎——どこで買い、どこで引くか

HYの成否はサイクルに依存します。一般的に、景気の冷え込み・金融引き締め・資金調達難でスプレッドは拡大し、やがて政策転換・在庫調整の進展・資金市場の安定化で縮小に転じます。初動〜中盤の縮小局面はキャピタルゲインとクーポンを同時に取りやすい好機になりがちです。逆に、スプレッドが極端にタイトな終盤はクーポンのみに近づき、マージン・オブ・セーフティが薄くなります。

デフォルト率・回収率と損益分解

期待損益は、利回りから期待損失（デフォルト率×損失率）を差し引く形で考えます。損失率は概ね1 – 回収率であり、景気後退・資本市場の閉塞時に悪化します。投資判断では次を最低限チェックします。

• 想定デフォルト率：過去レンジと現在の指標から保守的に置きます。
• 回収率の感応度：ローン比率の高まりや担保価値の変動に注意します。
• 再投資リスク：コールや繰上償還で高利回り資産が早期に消えるシナリオ。

投資ビークルの比較——個別債／投信／ETF

個別債は信用選別の自由度が高い反面、分散にコストがかかります。投信・ETFは分散と執行の容易さが魅力ですが、指数構成のバイアス（大型債偏重）やフロー影響を受けます。目的に合わせて「コア（分散）＋サテライト（選別）」で組む発想が有効です。

運用設計：コア・サテライトの型

筆者が汎用性が高いと考えるのは、次の3型です。

1. コア分散＋部分ヘッジ：HYの分散エクスポージャに対し、為替や金利を部分ヘッジ。
2. 低デュレーションHY＋現金：金利方向に自信がないとき、バーベルで金利感応度を抑制。
3. 相対価値サテライト：HY-IGスプレッド差やBB/B階層の歪みを狙う相対価値を少量。

戦略①：スプレッド・リバージョン（回帰）

長期平均や過去分位に対するスプレッドの行き過ぎを捉え、縮小方向に張る戦略です。実装は簡潔で、「分位80〜90％超で段階的にエントリー、60％台で利食い」のようなルールが考えられます。注意点は、「行き過ぎ」の更新が起こる深い不況です。この場合は損切り幅を事前に固定し、ナイフ落下の取り過ぎを避けます。

戦略②：金利ヘッジ付きHY（クレジット純化）

HYに対し、同等デュレーションの国債先物や金利スワップのショートを重ね、金利方向への感応度を抑えます。こうするとリターンはクレジットスプレッドの動きに収れんしやすくなります。ヘッジ比率はベータで試算し、過剰ヘッジによる逆感応（逆回転）に注意します。

戦略③：バーベル（HY＋現金/MMF）

HYのキャリーを取りつつ、現金でドローダウン耐性を高める構成です。下落での再投資の余地を残す意味でも合理的です。現金サイドは米ドルMMF・円MMFなど実効金利の高い器を使うと全体のキャリーの底上げにつながります。

戦略④：クレジット・モメンタム

スプレッドの移動平均やトレンド指標で「縮小トレンドに乗る」戦略です。過度に単純なトレンド追随は踏み上げやすいので、出来高・新規発行環境・ETFフローなどのテクニカルを併せて判定します。

戦略⑤：イベントドリブン（リファイナンス窓）

資本市場が開き、ジャンク級でもリファイナンスが進む局面は、デフォルト懸念の緩和→スプレッド縮小に直結します。新規発行の条件やカーブの変形（短期タイト化）を見て、サテライトで追随する戦術が有効です。

リスク管理——必須の「止血」3点セット

1. 想定最大DDの明文化：含み損が一定閾値を超えたら必ず縮小またはクローズ。
2. レバレッジ制限：HYは「良いときは連勝、悪いときはまとめて来る」資産。倍率は控えめに。
3. 流動性バッファ：ETFであってもストレス時は乖離やスプレッド拡大が起こります。

税務・コストの論点（一般的な情報）

税区分（利金/分配金/譲渡益）、為替差損益の扱い、為替ヘッジコスト、信託報酬や売買手数料などを合算して実効利回りで比較します。制度や税率は変更可能性があるため、最新情報の確認をおすすめします。

ケーススタディ：円投資家がUSD建てHYをヘッジ付きで運用する

ここでは仮の数値で損益を分解します（数値は例示）。

前提
・USD建てHYの利回り（YTM）： 8.0%
・OAS： 450bp
・残存デュレーション： 3.0年
・為替ヘッジコスト（年率）： 2.0%（概算）
・金利ヘッジ（国債先物ショート）：デュレーション相殺を想定
・期待デフォルト率（年率）： 3.0%
・回収率： 40% → 期待損失 3.0% × 60% = 1.8%

期待年率リターン（ざっくり）

• クーポン＋キャリー：8.0%
• − 為替ヘッジコスト：2.0%
• − 期待損失（デフォルト×損失率）：1.8%
• = 約4.2%（金利ヘッジ中立前提、価格変動はスプレッド要因が中心）

上記に加え、OASが450bp→350bpへ縮小すれば、価格上昇（キャピタルゲイン）が上乗せされます。逆に拡大すれば逆回転です。重要なのは、キャリー（取りやすい）とスプレッド変化（読みにくい）の寄与を切り分け、ポジションサイズを決めることです。

実践チェックリスト

• OAS水準は長期平均対比で十分なマージンがあるか。
• 格付け階層（BB/B/CCC）の歪みを把握しているか。
• 金利感応度（デュレーション）に対するヘッジ方針は明確か。
• 為替ヘッジの有無・比率・根拠は何か。
• 想定最大ドローダウンと縮小ルールは紙に書いてあるか。
• ETFを使う場合、流動性と乖離の想定を織り込んだか。
• 税務・コスト込みの実効利回りで比較しているか。

よくある失敗と回避策

• スプレッドがタイトな頂点でフルベット：利回りの余地が乏しく、逆風時の耐性が弱いです。段階的な資金投入で平均単価をコントロールします。
• 金利とクレジットを同時に外す：ヘッジ設計が甘いとDDが想定以上に膨らみます。目的関数を「クレジット取り」に絞ると整流されます。
• ヘッジコストの過小評価：ヘッジの良し悪しは年単位のトータルで評価します。四半期単位での短絡的な無ヘッジ化は避けます。

まとめ

HYは「スプレッド縮小を取る」という極めてシンプルな物語で説明できます。しかし、成功確率を高めるには、OAS水準・階層の歪み・金利/為替ヘッジ・サイズ管理・流動性バッファ・税務/コストという地味な論点の積み重ねが不可欠です。本稿のフレームに沿って、キャリーと価格変動の寄与を分けて意思決定すれば、感情に左右されにくい堅牢な運用設計が可能になります。