REIT ETFの金利感応度：金利上昇局面で崩れない設計と買い場の見極め

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結論：REIT ETFは「金利そのもの」ではなく「金利×信用×不動産キャッシュフロー」の合成リスクで動く

REIT ETFは、株式の一種として取引されますが、価格形成は「不動産の利回り（キャップレート）」「資金調達コスト（負債金利）」「割引率（国債利回り＋リスクプレミアム）」「景気・信用スプレッド」の組み合わせで決まります。そのため、単純に「金利が上がる＝REITが下がる」とは限りません。

重要なのは、金利上昇の“理由”（インフレ再燃、景気回復、国債需給の悪化、信用不安）と、REIT側の賃料改定力、負債の固定化、借換えまでの時間、物件タイプごとの景気感応度を分解して捉えることです。本稿では、REIT ETFの「金利感応度」を投資家が自力で扱えるレベルまで落とし込み、運用ルールに変換します。

なぜREITは金利に敏感なのか：3つの伝播経路

1）割引率の上昇：将来キャッシュフローの現在価値が下がる

REITの価値は、将来の賃料収入（NOI）や配当の現在価値で評価されます。金利上昇は割引率を押し上げ、同じキャッシュフローでも価値を下げます。これは株式のバリュエーション（PERが縮む）と同じ構造ですが、REITは配当利回りが投資判断の軸になりやすく、国債利回りとの比較が強く働きます。

2）資金調達コストの上昇：負債金利が上がりFFOが圧迫される

REITは負債を使って不動産を保有します。借入の比率（レバレッジ）が高いほど、借換え時の金利上昇が利益（FFO）に効いてきます。固定金利・長期債中心なら影響は遅れて出ますが、短期変動金利が多い場合は、金利上昇が即座にキャッシュフローを削ります。

3）相対魅力度の低下：国債利回りが上がると配当の魅力が薄れる

投資家は「リスクの小さい国債利回り」と「REIT配当利回り」を比較し、差（スプレッド）でリスク補償を判断します。国債利回りが急騰すると、REITは利回りで競争力を取り戻すまで価格調整が入りやすくなります。ここで重要なのは、単純な利回り水準だけでなく、スプレッドが平常時より広いか狭いかという“相対”です。

金利感応度を「見える化」する：投資家が使える3つの指標

指標A：配当利回り－国債利回り（スプレッド）

最も実務的な観察点は、REIT（またはREIT ETF）の配当利回りと、同通貨圏の長期国債利回りの差です。スプレッドが極端に縮む局面は、金利上昇のダメージを受けやすい“割高”シグナルになりやすい一方、スプレッドが広がりすぎた局面は、金利が高止まりしても価格下落が一巡している可能性があります。

ただし、ここでの落とし穴は「配当が将来維持される前提」で見てしまうことです。景気悪化や空室増加で配当が減るなら、スプレッドが広くても割安とは言い切れません。スプレッドは単独で使わず、後述の指標B・Cとセットで判断します。

指標B：負債の“時間差”を見る（満期ラダーと固定金利比率）

金利が上がっても、借入が固定金利かつ長期なら、コスト上昇はすぐには来ません。逆に、短期借入や変動金利が多いと、金利上昇は即時にFFOを押します。個別REITなら決算資料で確認できますが、ETFでは中身が分散される分、平均的な性質になります。

個人投資家がETFで実用上できるのは、「レバレッジが高いサブセクターに偏っていないか」と、「景気が弱い局面で借換えが集中すると何が起きるか」を想定することです。金利上昇＋信用不安が同時に来ると、借換えコスト上昇だけでなく、資金調達そのものが難しくなる局面があります。

指標C：賃料改定力（インフレ耐性）と景気感応度

同じREITでも、賃料を上げやすいタイプと上げにくいタイプがあります。賃料改定が速い・契約更新が頻繁・需給が逼迫している物件は、インフレ局面でNOIが伸び、金利上昇を相殺しやすい。逆に、長期固定賃料で上げにくい、あるいは景気後退で空室が増えるタイプは、金利上昇に弱くなります。

投資家としては「金利上昇＝悪」ではなく、金利上昇の原因がインフレなら賃料上昇で救われる可能性がある、信用不安なら救われにくいという整理が必要です。

金利上昇の“種類”別に戦い方を変える：4つのシナリオ

シナリオ1：景気回復型の金利上昇（成長＋緩やかなインフレ）

この局面では、国債利回りは上がりますが、雇用や企業活動が強く、テナント需要も底堅いことが多い。賃料改定が進みやすい物件タイプでは、NOIが増えて評価下落を緩和します。REIT ETFは一時的に下げても、下落が“割引率”要因中心なら、スプレッド拡大局面が買い場になりやすいです。

具体例として、10年金利が上がる一方で景気指標が堅調、信用スプレッドが落ち着いている状況を想定します。REIT ETFが調整して配当利回りが上がり、国債とのスプレッドが平常より広がったら、分割で拾う戦略が機能しやすい。

シナリオ2：インフレ再燃型の金利上昇（実質金利も上がる）

インフレが再燃し、中央銀行が引き締めに動く局面では、実質金利が上がりやすく、REITのバリュエーションに強い逆風になります。ただし、賃料改定力が強い領域は、遅れてでもNOIが伸びるため、短期は痛いが中期で回復しうるというパターンもあります。

ここでの実務ポイントは、「賃料上昇が追いつくまでの時間差」を見込んで、買い下がりのルールを設計することです。一括投資は避け、金利ピークアウトの兆し（長期金利の高止まりからの低下、インフレ指標の鈍化）を待ちながら、段階的に比率を増やします。

シナリオ3：国債需給悪化型の金利上昇（財政・需給で金利が跳ねる）

景気が強いわけでもないのに、国債の需給や財政懸念で金利が上がる場合、REITには厳しい局面になりやすいです。賃料が伸びないのに割引率だけ上がるため、評価は下がり、借換えコストも上がります。

この局面では、REIT ETFを“配当目的で耐える”戦略は危険です。なぜなら、価格下落が大きいと、配当利回りが上がって見えても、総合リターンが悪化しやすいからです。対策は、金利上昇が需給要因である限り、ポジションを小さく保つ、または金利ヘッジ（後述）を組み込むことです。

シナリオ4：信用不安型の金利上昇（スプレッド拡大＋資金繰り懸念）

最悪の組み合わせは、信用スプレッドが拡大し、資金調達環境が悪化する局面です。国債利回りが下がるケースもありますが、クレジットの上乗せが増えるため、REITにとっての実効的な割引率は上がります。借換えが難しくなり、増資や資産売却を迫られることもあります。

この局面では、REIT ETFの“分散”でも守り切れないことがあります。投資家は、損失限定のルール（資産全体に対する上限比率、下落率に応じた削減）を事前に決めるべきです。

REIT ETFの金利感応度をざっくり数値化する：簡易モデル

個別銘柄の精密なデュレーション計算は難しくても、投資家が運用判断に使える簡易モデルは作れます。ポイントは「金利変化が価格にどれだけ効いたか」を過去データで推定し、未来のリスク上限を決めることです。

ステップ1：10年金利の変化とREIT ETF価格変化を並べる

月次で十分です。例えば「10年金利が+0.50%動いた月に、REIT ETFが-6%だった」など、数ヶ月分を観察します。厳密な回帰分析をしなくても、感覚値として“金利0.1%で何%動くか”の目安ができます。

ステップ2：感応度（β）を保守的に設定する

例えば、過去の観察で「金利+0.10%でREIT ETFが-1.0%程度動きやすい」なら、β=-10（= -1.0% / +0.10%）というイメージです。もちろん相場局面で変わりますが、ここでは守りを重視し、悪いケースを想定してβを少し大きめ（価格が動きやすい側）に置きます。

ステップ3：金利ショックを仮定して“最大許容損失”から逆算する

例えば、あなたの投資資産が1,000万円で、REIT ETFで許容できる損失を最大30万円（-3%）までと決めるとします。金利が短期で+0.50%動くリスクを想定し、β=-10なら価格は-5%動く見込みです。すると、REIT ETFへの投資額は「30万円 / 5% = 600万円」が上限になります。

もちろんこれは単純化ですが、“感応度×金利ショック”で損失を見積もり、比率を決めるという考え方は、個人投資家の運用ルールとして非常に強力です。

物件タイプで変わる金利感応度：ETFの“中身”を見る視点

REIT ETFは分散されているため、個別の負債ラダーを追い切れなくても、サブセクターの偏りは把握できます。ここでは、物件タイプごとの一般的な性質を、投資判断に使える形で整理します。

賃料改定が速い：インフレ局面で相殺しやすい

賃料が市場に追随しやすい領域は、インフレでNOIが増えやすい傾向があります。ただし、景気悪化で需要が落ちると一転します。あなたが狙うべきは、需給が崩れにくい構造要因（人口動態、供給制約、必需性）があるかどうかです。

景気敏感：回復局面に強いが、信用不安に弱い

景気敏感な領域は、回復局面で伸びますが、信用不安や景気後退で空室リスクが増える。金利上昇が景気回復型ならチャンス、信用不安型なら回避、というように“金利上昇の理由”で扱いを分けます。

長期契約・固定賃料：短期は安定、長期はインフレに弱い

長期契約で賃料が固定されやすいタイプは、短期のキャッシュフローは安定しますが、インフレで実質価値が毀損しやすい。金利上昇局面では割引率の影響を受けやすい一方で、景気後退では“相対的にマシ”になることもあります。ここは、ETFを“景気ヘッジ”として使うのか、“インフレ耐性”として使うのかで選好が変わります。

実践：REIT ETFを「金利に負けない形」に変える運用ルール

ルール1：金利ピーク局面での買いは“スプレッド基準”で分割

REIT ETFの下落局面でありがちな失敗は「配当利回りが高いから買う」という一点張りです。配当利回りが上がるのは価格が落ちているからであり、金利がまだ上がり続けるなら、さらに落ちます。

分割の基準を“価格”ではなく、“スプレッド”に置くと、相対的に合理的になります。例えば、国債利回りとの差が平常より明確に広がったら1回目、さらに広がったら2回目、というように、金利環境に対する割安度でエントリーを刻みます。

ルール2：比率上限を決め、金利ショックでの損失を限定する

REIT ETFは「持っていれば配当がある」ため、気づくと比率が大きくなりやすい資産です。しかし金利ショック局面では、株式と同時に下がることもあり、分散にならない瞬間があります。先ほどの簡易モデルで、あなたの許容損失から上限比率を決めます。

ルール3：金利上昇が需給要因なら“金利ヘッジ”を検討する

金利上昇が景気回復ではなく、国債需給や財政懸念で起きる場合、REITだけで耐えるのは難しい。ここでの選択肢は、（a）REIT比率を落とす、（b）金利感応度が低い資産に寄せる、（c）金利ヘッジを組み合わせる、の3つです。

ヘッジは難しく感じますが、考え方は単純で、「金利上昇で損する部分」と「金利上昇で得する部分」をセットにします。金利上昇で価格が下がりやすい債券（長期）を避ける、キャッシュや短期国債に寄せる、といった“弱いヘッジ”でも効果があります。個別の先物やオプションを使う高度な方法は、経験がないなら最初から狙わず、まずは資産配分で吸収するのが現実的です。

ルール4：景気後退入りの兆候が出たら「配当よりバランスシート」を優先

景気後退の兆候が出ると、REITの分配金維持がテーマになります。ここで注目すべきは、配当利回りではなく、資金繰りの安全性です。ETFでは個別の精査が難しいため、投資家は「信用不安が強い局面ではREIT比率を落とす」というトップダウンのルールが有効です。

具体例：よくある失敗パターンと、修正のやり方

失敗1：配当利回りに惹かれて底なしで買い増し

金利が上がり続ける局面で、価格が下がる→利回りが上がる→買い増し、を繰り返すと、平均取得単価は下がっても、資産全体のドローダウンが大きくなります。修正は、買い増し条件を「利回り」ではなく「スプレッド」に変え、さらに“金利の方向性”を条件に加えることです。金利が高止まり・横ばいになって初めて追加する、といったルールで、底なしを避けます。

失敗2：REITを分散だと思い込み、株式と同時下落で驚く

インフレ再燃や金融引き締め局面では、株もREITも同時に下がることがあります。REITが分散になるのは「景気悪化で金利が下がる」など、条件が揃ったときです。修正は、分散の前提を明文化すること。例えば「景気悪化で長期金利が低下する局面では分散効果が期待できるが、引き締め局面では同時に下がりうる」と理解して、比率上限を守ります。

失敗3：利回り狙いで買ったのに、結局売れず塩漬け

価格が戻らないと売れない、という心理状態に入ると、機動力が落ちます。REIT ETFは配当がある分、塩漬けになりやすい。修正は、売却条件を“価格”ではなく“環境”に置くことです。例えば「信用不安が強まったら比率を半分に落とす」「金利が急騰してスプレッドが縮んだら利確する」など、外部条件で売買を決めると、心理バイアスを減らせます。

チェックリスト：REIT ETFを入れる前に確認する10項目

金利・マクロ

（1）金利上昇は景気回復型か、需給悪化型か。
（2）インフレは鈍化方向か、再燃方向か。
（3）信用スプレッドは拡大しているか、落ち着いているか。

バリュエーション

（4）REIT配当利回りと国債利回りのスプレッドは平常比で広いか。
（5）価格が下げて利回りが上がっている場合、配当維持に無理はないか。

運用設計

（6）金利ショック（例：+0.50%）を仮定したときの最大損失は許容範囲か。
（7）REIT比率の上限を明文化しているか。
（8）買い増しの条件が“利回り”だけになっていないか（スプレッド＋金利方向を使う）。
（9）信用不安局面の削減ルールがあるか。
（10）株式と同時下落する局面を想定し、他資産（短期・現金等）で耐える設計があるか。

まとめ：REIT ETFの金利感応度は「管理できるリスク」に落とし込める

REIT ETFは、金利上昇で傷つく局面がある一方で、スプレッドが広がった後の回復局面では大きなリターン源になります。勝負所は「金利が上がるか下がるか」ではなく、金利上昇の理由と、REIT側のキャッシュフロー耐性、そしてスプレッドの位置です。

運用としては、（1）スプレッドで分割エントリー、（2）許容損失から比率上限を決める、（3）需給要因の金利上昇ではヘッジまたは縮小、（4）信用不安局面は配当より資金繰りを優先、の4点を徹底すると、REIT ETFは“金利に弱い資産”から“金利を読み違えても致命傷になりにくい資産”へ変わります。