実質金利が株式バリュエーションを動かすメカニズム：PERの正体と投資判断

結論：株価の「割高・割安」は実質金利で再定義される

株式バリュエーション（PER、PBR、EV/EBITDAなど）は、企業の成長力だけでなく「割引率」で大きく変動します。割引率の中核にあるのが、名目金利からインフレ期待を差し引いた実質金利です。実質金利が上がる局面では、将来の利益を前倒しで評価しているグロース株ほど下落しやすく、逆に実質金利が低下する局面では、同じ利益成長でも高いPERが許容されやすくなります。

この関係を理解すると、相場が「決算が良いのに下がる」「悪いのに上がる」局面を説明できます。材料は企業側ではなく、市場側（割引率）の変化だからです。

実質金利とは何か：名目金利とインフレ期待の分解

名目金利・実質金利・インフレ期待（BEI）の関係

基本式はシンプルです。

名目金利 ≒ 実質金利 + インフレ期待

投資で使うときは、米国なら米国債利回り（名目）とTIPS利回り（実質）を見ます。名目10年国債利回りと、10年TIPS利回りの差がブレークイーブン・インフレ率（BEI）です。BEIは「市場が織り込む平均インフレ率」の代理指標になります。

なぜ「実質」が効くのか

企業の売上や利益は名目値で増えますが、投資家が求めるリターン（資本コスト）も名目で動きます。インフレで利益が増えても、それ以上に割引率が上がれば現在価値は下がります。つまり「インフレ＝株高」とは限らず、実質金利がどちらに動くかが決定打になります。

バリュエーションの正体：PERは「成長率と割引率」の関数

超ざっくりモデルで理解する

厳密なDCFは複雑ですが、感覚を掴むには単純化したモデルで十分です。配当や自社株買いを通じた株主還元をまとめて「株主キャッシュフロー」とみなし、一定の成長率で増えると仮定します。

このとき、割引率が上がるほど現在価値は下がり、結果として許容PERは低下します。逆に割引率が下がると、許容PERは上がります。ここで実質金利が動けば、割引率（特に無リスク金利部分）が動くため、PERが動きます。

「長い株のデュレーション」ほど実質金利に弱い

債券のデュレーションと同じで、キャッシュフローが遠い将来に偏るほど、割引率変化に対する感応度は高くなります。典型例が赤字〜薄利で成長投資を続けるテック（将来利益の比率が高い）です。グロース株が金利上昇局面で売られやすいのは、人気の問題ではなく、構造です。

どの実質金利を見るべきか：3つの実務的な選び方

1）長期投資：10年実質金利を基準にする

株式の理論上の割引率は長期金利と親和性が高いので、基本は10年実質金利（10Y TIPS yield）を「相場の重力」として見るのが実用的です。個別株よりもS&P500やNASDAQ100のような広い指数のバリュエーション説明に向きます。

2）短期トレード：2年〜5年実質金利で「政策期待」を読む

政策金利見通しが動く局面（FOMC、CPI前後、雇用統計など）では、2年〜5年ゾーンの変化が先に出ます。短期は「実質金利の変化率」が効きやすく、絶対水準よりも方向が重要です。

3）日本株・円建て投資：米実質金利×為替をセットで見る

日本株は国内金利だけでなく、米実質金利を経由したドル円の変動（リスクオン・オフ、金利差、ヘッジコスト）に影響されます。円建て投資家は「米実質金利が上がる＝ドル高要因」と単純化しがちですが、同時にリスクオフで株安が出ることもあります。株（リスク資産）と為替（相対価格）の両輪で評価します。

具体例①：実質金利が上がると「同じ決算」でも株価は下がる

想像してください。あるSaaS企業が、来年以降の利益成長率を年20%で維持できる見込みを出し、ガイダンスも上方修正しました。それでも株価が下がることがあります。理由は、将来利益の割引率が上がっているからです。

例えば10年実質金利が-0.5%から+1.5%へ2%ポイント上がると、遠い将来の利益の現在価値が大きく下がります。市場が「成長は良いが、以前のPERは払えない」と判断するため、利益見通しが上がっても、PERが縮むことで株価は下がります。これがマルチプル・コンプレッションです。

具体例②：実質金利低下局面は「質の良いグロース」が強い

逆に実質金利が低下する局面では、将来利益の価値が上がり、PERが拡大しやすくなります。ただし「何でも上がる」わけではありません。ポイントは、将来利益の確度です。

実質金利低下は「割引率の追い風」ですが、利益が出るか不確かな銘柄は、信用スプレッド（リスクプレミアム）が同時に広がると相殺されます。したがって、低下局面で強いのは、①粗利が高い、②価格決定力がある、③資金繰りが強い、④成長投資と利益のバランスが取れている、という「質の高いグロース」になりやすいです。

実践：TIPSとBEIを使った先行分析のやり方

ステップ1：名目金利の変化を「実質」と「期待インフレ」に分解

名目10年が上がっているとき、原因が実質金利上昇なのか、期待インフレ上昇なのかで株式の反応は変わります。

• 実質金利上昇：PER圧縮が起きやすい（株に逆風）
• 期待インフレ上昇：価格転嫁できる企業は利益も増えやすい（セクターで優劣）

だから「10年金利が上がった」だけでは判断が雑になります。分解して初めて戦略になります。

ステップ2：BEIの位置づけを誤らない

BEIは市場期待ですが、純粋なインフレ予想ではなく、流動性プレミアムや需給（TIPSの需給、年金の需要など）が混ざります。したがって、BEI単体での断定は危険です。現実的には、CPIやPCE（特にコア）、賃金、エネルギー価格などと合わせて「整合的か」を見るのが堅いです。

ステップ3：実質金利の“変化方向”でポジションを組む

初心者が陥りやすい失敗は、実質金利の水準だけで「もう高いから下がるはず」と逆張りしてしまうことです。相場は水準よりも、方向と速度で動きます。運用では次のように設計します。

• 実質金利が上昇トレンド：指数は防御的、グロース比率を落とす、キャッシュフローが近い銘柄へ
• 実質金利が低下トレンド：質の高いグロース比率を上げる、長期テーマ株に追い風

「トレンドが変わったかどうか」を判定するために、週足での高値・安値更新、移動平均の向き、イベント（CPI、FOMC）後の反応を確認します。

セクター別：実質金利ショックに強い・弱いの典型

弱くなりやすい：長期成長を織り込むセクター

一般論として、テック、コミュニケーションサービス、バイオなどは「将来の大きな利益」を織り込みやすく、実質金利上昇に弱くなりやすいです。ただし、巨大プラットフォームのように収益性が高くキャッシュが厚い銘柄は、同じセクターでも耐性が高いことがあります。

相対的に強くなりやすい：キャッシュフローが近い・価格転嫁できるセクター

エネルギー、資源、生活必需品、ヘルスケア、公益などは、比較的キャッシュフローの見通しが立ちやすい、あるいはインフレ局面で価格転嫁が効くことがあり、実質金利上昇局面でも相対的に耐性が出る場合があります。ただし公益は「金利敏感」でもあるため、実質金利よりも名目金利の動きが効く局面もあります。単純な分類は禁物です。

投資判断を「ルール化」する：実質金利×景気の4象限フレーム

裁量判断を減らしたいなら、実質金利と景気の組み合わせでシナリオを4つに分けます。ここでは景気はISMや雇用、企業利益の改定方向などで代用します。

①実質金利↑ × 景気↑（過熱・引き締め局面）

バリュエーション圧縮が起きやすい一方、利益は伸びやすい。指数は横ばい〜不安定になりやすいので、銘柄選別が効きます。キャッシュフローが近い優良株、価格決定力のある企業、エネルギー・資源、金融（ただし信用悪化に注意）などが候補になります。

②実質金利↑ × 景気↓（スタグ気味・リスクオフ）

最も厳しい組み合わせになりやすいです。利益が落ちるのに割引率も上がるため、ダブルパンチになります。現金比率の引き上げ、短期債や高品質債券、ヘッジ（インバースやプット等は理解の上で）を検討します。ここで無理に底値当てをしないことが最大のリスク管理です。

③実質金利↓ × 景気↓（金融緩和期待・リセッション）

株は「悪材料出尽くし→緩和期待」で反発しやすい一方、利益の下方修正が続くと上値が重い。ここでは質の高い大型グロース、ディフェンシブ、そして債券が同時に効くことがあります。重要なのは、実質金利低下が「景気悪化の結果」なのか「政策転換の先取り」なのかを区別することです。

④実質金利↓ × 景気↑（ゴルディロックス）

バリュエーションも利益も追い風になりやすい局面です。グロース比率を上げやすく、テーマ投資も機能しやすい。ただし、この局面は永続しません。実質金利が反転し始めたら、早めにリスクを落とすルールを事前に決めます。

個人投資家のためのチェックリスト：週1回で回る観測項目

金利・インフレ

• 10年名目金利：上昇/低下、変化幅
• 10年実質金利（TIPS）：トレンドはどちらか
• BEI：上がっているのか、下がっているのか（他指標と整合）

株式バリュエーション

• 指数PER：拡大局面か、圧縮局面か（前年同月比よりも直近3か月の変化）
• グロース/バリュー相対：トレンド転換の兆候はあるか
• 利益予想（EPS）改定：上方修正が優勢か

リスク管理

• 自分のポートフォリオの「グロース比率」は把握できているか
• 下落局面での最大許容損失（%）を決めているか
• 金利イベント前にポジションを軽くするルールがあるか

よくある失敗パターンと回避策

失敗1：名目金利だけ見て判断する

名目金利の上昇がインフレ期待主導なら、資源・エネルギーや価格転嫁力のある企業が相対的に強くなることがあります。実質主導ならグロースが厳しくなりやすい。分解しないと毎回「理由が分からない負け」になります。

失敗2：実質金利の“高い・低い”で逆張りする

相場はトレンドフォローが基本です。実質金利が高水準でも、インフレが粘着的で政策がタカ派なら、さらに高くなる局面があります。逆張りは「反転の根拠（指標の鈍化、政策転換、景気悪化）」が揃ってからにします。

失敗3：グロース＝悪、バリュー＝正義と決めつける

実質金利が上がっても、強い競争優位と価格決定力があれば利益は伸びます。逆にバリューでも、構造的に縮小する業界ならPERが安い理由は消えません。実質金利は「風向き」であって、企業の質を代替しません。

発展：自分のポートフォリオの「実質金利感応度」を測る

上級者向けですが、簡易的にでも感応度を測ると判断が安定します。方法は2つあります。

• 方法A：構成比で推定：グロース系（テック、長期テーマ）の比率が高いほど感応度が高い、と割り切る。
• 方法B：過去データで相関を見る：週次で「ポートフォリオの損益」と「10年実質金利の変化」を並べ、相関と感応度（回帰）をざっくり見る。

数字が取れなくても、少なくとも「実質金利が+0.2%動いた週に自分はどう動いたか」をメモするだけで、次の相場での耐性が上がります。

まとめ：実質金利は“相場の文法”であり、読むだけで勝率が上がる

株価は企業努力だけで決まらず、市場の割引率で大きく揺れます。実質金利を観測し、名目金利を分解し、グロース/バリュー配分をルール化すると、ニュースに振り回されにくくなります。最後に、やることを一文にすると次の通りです。

「名目金利の変化を実質と期待インフレに分解し、実質金利のトレンドに合わせてバリュエーションに敏感な資産配分を調整する」

これだけで、相場の理解が一段深くなります。

ケーススタディ：実質金利ショックが起きたとき指数はどう崩れるか

実質金利の上昇局面では、下落は「ゆっくり」始まり、途中から「急に」速くなることがあります。これは、最初はPERの調整で済んでいても、やがて利益見通し（EPS）の下方修正が追いかけてくるためです。つまり、マルチプル調整→業績調整の順で波が来ます。

この順番を意識すると、「最初の下落で拾ってしまい、二段目で耐えられない」という典型的な失敗を避けやすくなります。実務では次のように切り分けます。

• 第一波：実質金利の急騰、PER圧縮。決算はまだ悪くない。
• 第二波：景気減速が顕在化、企業がガイダンスを下げる。EPSも落ちる。

第一波では「割安に見える」ことが多いですが、第二波で本当の意味での割安が出ることがあります。したがって、買い下がりではなく、資金を複数回に分けて投入し、第二波に備えて弾を残す方が再現性が上がります。

実務テクニック：PERの目安を「実質金利から逆算」する

厳密な計算ではありませんが、相場観を持つために「市場が許容するPERレンジ」を実質金利から逆算する発想が有効です。ポイントは、PERを固定値だと思わず、レジーム（実質金利の状態）ごとにレンジで扱うことです。

例えば、実質金利が大きくマイナスの局面では、将来キャッシュフローの現在価値が膨らみ、指数PERが高止まりしやすい。一方、実質金利が明確にプラスで上昇トレンドに入ると、PERの天井が下がりやすい。ここから導く運用ルールは次のようになります。

• 実質金利が低下トレンド：PERが高くても「環境要因」として許容、ただし利益成長の確度を重視
• 実質金利が上昇トレンド：PERが平均程度でも危険、まずはマルチプル収縮を想定してポジションを軽くする

この「環境としてのPER」を採用すると、SNSの単発の割安・割高論に流されにくくなります。

短期の売買に落とし込む：イベントドリブンの型

CPI・PCE前後で見るべき“反応”

指標そのものより大事なのは、指標後の実質金利の反応です。たとえばCPIが強くても、実質金利が上がらない（期待インフレだけが上がる）なら株が底堅いケースがあります。逆にCPIが無難でも、実質金利が上がる（タカ派解釈）なら株が売られます。

つまり、売買判断は「数字」ではなく「相場の解釈」を捉える必要があり、その窓口が実質金利です。初心者はここで混乱しがちなので、次のように固定手順化します。

• イベント当日：名目金利と実質金利の方向を確認（同方向か、逆方向か）
• 翌日：株指数が前日の方向をフォローするか（ダマシを除外）
• 週末：週足でトレンドが維持されているか

FOMCで効くのは「ドット」より「実質金利のレベル」

声明や会見は解釈が割れます。最終的に残るのは金利の価格です。FOMC後に実質金利が跳ねたなら、株式のバリュエーションには逆風が残ります。反対に、名目が下がり実質も下がるなら、リスク資産には追い風が残ります。短期売買はこの一点に絞る方がノイズが減ります。

ポートフォリオ構築の具体例：3つのテンプレ

テンプレA：実質金利上昇トレンド（防御＋選別）

目的は「取りに行く」より「落とさない」です。指数連動の比率を落とし、キャッシュフローが近い銘柄、ディフェンシブ、短期債（またはMMF相当）などでボラティリティを下げます。テーマ株は厳選し、損切りラインを浅くします。

テンプレB：実質金利低下トレンド（攻め＋質）

目的は「マルチプル拡大の追い風」を取りにいくことです。ただし、赤字テックのように資本市場に依存する銘柄は、信用環境が悪いと反発が続きません。黒字、粗利、ネットキャッシュなど「質の条件」を満たす銘柄で攻めます。

テンプレC：実質金利が横ばい（テーマ分散＋レンジ運用）

割引率が安定している局面では、業績と需給が主役になります。指数をコアに置きつつ、決算期に強い銘柄や、構造需要のあるテーマをサテライトで分散します。レンジ相場になりやすいので、利確ルールを明確にします。

日本の個人投資家向け補足：円金利が動き始めたときの注意点

国内金利が上がり始める局面では、輸入インフレの落ち着きや賃金動向、政策修正が焦点になります。ここで重要なのは、円金利上昇が「金融正常化のシグナル」なのか「財政不安のシグナル」なのかで、株式の反応が変わることです。

金融正常化なら、銀行・保険に追い風が出やすい一方、PERの高い銘柄には逆風が出ます。財政不安なら、通貨安・リスクプレミアム上昇が起き、株の評価も荒れます。日本株を触るなら、国内金利と為替、そして海外実質金利をセットで監視してください。

最後に：このテーマで最短で成果につながる学習順

• まず「名目＝実質＋期待インフレ」を体に入れる
• TIPS利回りとBEIを週1で見る習慣を作る
• 実質金利トレンドに合わせてグロース/バリュー比率を調整する
• イベント後は“数字”ではなく“実質金利の反応”で判断する

これを3か月続けるだけで、相場の見え方が変わります。