ROEの罠：高ROE企業が必ずしも優良とは限らない本当の理由

ROEが高い企業は「優良」と言い切れない

株式投資の世界では、ROE（自己資本利益率）が高い企業ほど「資本効率が高い＝優良企業」と語られがちです。確かに、自己資本に対してどれだけ利益を生み出したかを見るROEは、経営の効率性を測る代表指標です。

しかし、ROEは“結果の数字”に過ぎません。数字が高い理由が「本業の競争力」なのか、それとも「財務テクニック」や「一時的な要因」なのかを区別しないと、見た目に騙されます。高ROEの企業を買ったのに株価が伸びない、あるいは突然の減配・下方修正で崩れる――このパターンの多くは、ROEの読み違いが起点です。

この記事では、ROEが高く見える仕組みを分解し、投資判断として使う際の「地雷」と「実務的な見抜き方」を、具体例ベースで徹底的に整理します。

まず結論：ROEは「分解」しないと危険

ROEは、単純に言えば次の式です。

ROE ＝ 当期純利益 ÷ 自己資本

この式だけ見ると、利益が増えればROEは上がり、自己資本が増えればROEは下がります。ここで重要なのは、ROEが上がる経路は複数あり、そのうち「株主にとって良い上がり方」と「危険な上がり方」が混在する点です。

デュポン分解で“上がり方”を特定する

実務では、ROEをデュポン分解して原因を切り分けます。

ROE ＝（純利益 ÷ 売上高）×（売上高 ÷ 総資産）×（総資産 ÷ 自己資本）

それぞれ、利益率（収益性）、資産回転率（効率性）、財務レバレッジ（負債活用）です。同じROE15%でも、利益率で稼いでいるのか、負債で自己資本を薄めて見せているのかで、投資のリスク・リターンは全く別物になります。

高ROEが「見せかけ」になる5つの典型パターン

1）自己資本が減ってROEが上がる（自社株買い・減損・赤字の後）

ROEは分母が自己資本なので、自己資本が減ればROEは上がります。ここが最大の落とし穴です。

たとえば、ある企業が大型の自社株買いを行い、自己株式を償却した場合、自己資本は減少します。利益が横ばいでも、分母が縮むことでROEが跳ね上がります。これは「株主還元として良い自社株買い」もありますが、問題は“ROEの見栄え”のために行われるケースです。

さらに危険なのは、過去の減損や赤字で自己資本が傷んでいる企業です。分母が小さいため、少し黒字になっただけでROEが高く出ます。回復途上の企業にありがちな現象ですが、これを「高ROEだから復活」と誤解すると、次の景気後退で再び赤字化しやすい企業を高値で掴みます。

2）負債を増やしてROEが上がる（レバレッジ型ROE）

レバレッジ（負債）を増やすと、自己資本比率は下がり、総資産÷自己資本（財務レバレッジ）が上がります。デュポン分解の3つ目が押し上がるため、ROEは上がりやすい。

例えば不動産、商社、金融の一部は負債を使って資産を回すビジネスモデルで、ある程度のレバレッジは合理的です。ただし、金利環境が変わった瞬間に利益が削られるのも同時に抱えます。金利上昇局面で「高ROEなのに株価が冴えない」企業は、実は市場が負債コスト上昇を織り込み始めていることが多い。

実際の見抜き方としては、ROEと同時に「有利子負債/EBITDA」「インタレスト・カバレッジ・レシオ（営業利益÷支払利息）」「固定金利比率」「借換え期日」をセットで確認します。ROEだけ見て買うのは、レバレッジの地雷を踏みに行く行為です。

3）一過性利益でROEが上がる（資産売却益・持分法利益・税効果）

当期純利益には、本業以外の要素が入り込みます。代表例は「固定資産売却益」「投資有価証券売却益」「補助金・訴訟和解金」などです。これらは翌期に再現しない可能性が高い。

たとえば、保有していた土地を売却して大きな利益が出れば、その年のROEは跳ねます。しかし本業の収益力が上がったわけではありません。翌年に売る土地がなければROEは元に戻り、株価が失望売りされることもあります。

この手の“見せかけROE”を避けるには、PLを眺めるだけでは不十分です。決算短信や有価証券報告書の「特別利益・特別損失」の内訳、営業利益と当期純利益の乖離、そして営業キャッシュフローが利益に追随しているかを必ず確認します。

4）投資を絞ってROEが上がる（未来を食う高ROE）

意外に多いのが「設備投資や研究開発を絞ることで当期利益は良く見える」パターンです。短期的には利益率が上がりROEも上がりますが、数年後に商品力・技術力が陳腐化し、競争に負け始めると一気に崩れます。

たとえば、製造業で設備投資を長期間抑え続けると、減価償却費が減って利益は増えたように見えます。しかし設備が老朽化すれば歩留まりが落ち、保全コストが増え、最終的に競争力が下がります。ROEの数字だけで「優良」と判断すると、実は“投資不足で先細り”の企業を選んでしまう。

見抜き方は、売上成長率に対する設備投資・研究開発費の水準、減価償却費と設備投資額の関係（投資が償却を下回る期間が長いか）、そして競合比較です。高ROEでも成長投資が薄い企業は、値上げできる強いブランドがあるのか、それとも単に守りに入っているだけか、判断が必要です。

5）会計上の利益が強く見える（利益品質が低い）

同じ「利益」でも、質が違います。売上債権が膨らみ続ける、在庫が増え続ける、引当金の戻入で利益が出ている――こういう企業は、会計利益は出ていてもキャッシュが残りにくい。ROEは高く見えても、株主に還元できる現金が弱いと、長期の株価パフォーマンスは伸びにくい。

ここは初心者が最もつまずくポイントですが、確認手順はシンプルです。「営業キャッシュフロー」「フリーキャッシュフロー」「運転資本（売上債権＋棚卸資産−買掛金）の増減」を数年分並べます。利益が増えているのに営業CFが弱い企業は、ROEが高くても“儲かっているように見えるだけ”の可能性があります。

ROEより先に見るべき：ROICとWACC

ROEは株主資本に対する効率ですが、企業は株主資本だけでなく負債も使って事業を回しています。そこで、企業全体の投下資本に対する収益性を見るのがROIC（投下資本利益率）です。

ROICが重要な理由

ざっくり言うと、ROICが資本コスト（WACC）を上回っている企業は、事業を回すほど価値が増えます。逆にROICがWACCを下回る企業は、規模を拡大するほど価値を毀損します。

高ROEでも、負債を増やしているだけならROICが高いとは限りません。ROEは高いのに株価が伸びない企業の多くは、ROICが資本コストを大きく上回っていない、もしくは将来のROIC低下を市場が織り込んでいます。

個人投資家の現実的な代替指標

厳密なROIC計算は手間がかかりますが、個人投資家が現実的に使うなら次の組み合わせが強力です。

• 営業利益率（本業の稼ぐ力）
• 総資産回転率（資産の回し方）
• 営業キャッシュフロー/売上高（キャッシュ化の強さ）
• 有利子負債の水準（利払いの余力）

この4点が揃って良い企業は、ROEが多少低くても「長期で強い」傾向があります。逆に、ROEだけが突出して高い企業は、どれかに歪みが出ている可能性が高い。

具体例で理解する：同じROE15%でも“中身”が違う

ケースA：本業の競争力でROE15%を作る企業

仮にA社が、粗利率の高いサービスを持ち、価格決定力があり、売上成長も安定しているとします。営業利益率が高く、運転資本の増加も抑えられている。営業CFが利益に追随し、設備投資も成長に必要な水準で実施している。この場合、ROE15%は「質の高いROE」です。

投資判断としては、景気後退でも利益が落ちにくいか、競合参入で利益率が崩れないか、顧客のスイッチングコストが高いか、といった“持続性”の検証に軸足を置きます。ROEの高さは結果であり、買う理由はビジネスモデルの強さです。

ケースB：自社株買いと負債でROE15%を作る企業

一方でB社は、売上成長が鈍く、利益率も横ばいだが、株主還元を名目に自社株買いを続け、自己資本を削ってROEを押し上げている。さらに投資余力が乏しく、借入でつないでいる。この場合、ROEは高くても、実態はレバレッジ依存です。

金利上昇や業績悪化が起きた瞬間に、配当の維持が難しくなり、株価は先に崩れます。ROEだけで見ればA社と同じでも、リスクプロファイルは真逆です。

「高ROEなのに割安」に見えるときの注意点

初心者がハマりやすいのが「ROEが高いのにPERが低い＝お買い得では？」という発想です。市場が割安にしているのには理由があります。代表的な理由は次の3つです。

第一に、利益の循環性が強い（景気敏感、資源、海運、半導体装置など）ため、ピーク利益でROEが高く見えている。第二に、財務レバレッジが高く、将来のリスクを織り込んでいる。第三に、事業の競争優位が薄く、ROEの持続性が疑われている。

ここで重要なのは、株価は「現在のROE」ではなく「将来のROEの分布」を見て決まるということです。今だけ高いROEは、割安ではなく“適正に安い”可能性が高い。

実践：ROEを投資判断に使うためのチェック手順

ステップ1：ROEを3年〜5年で並べる

単年のROEはノイズが大きいので、最低3年、できれば5年で推移を見ます。ここで見たいのは「高い水準が継続しているか」「急に跳ねた年がないか」です。跳ねた年がある場合、理由はほぼ一過性要因か資本の変化です。

ステップ2：デュポン分解の代わりに3つの簡易指標を見る

デュポン分解を厳密にやらなくても、次の3点で大枠は掴めます。

①営業利益率（本業） ②総資産回転率（効率） ③自己資本比率（レバレッジ）

ROEが高いのに自己資本比率が低い企業は、まず負債を疑います。ROEが高いのに営業利益率が低い企業は、特別利益や会計要因を疑います。

ステップ3：利益品質をキャッシュフローで裏取りする

営業CFが安定してプラスか、利益が増えた年にCFも増えているかを確認します。利益は増えているのにCFが弱い企業は、売掛金や在庫が膨らんでいる可能性が高い。これは景気悪化時に貸倒れや在庫評価損として表面化します。

ステップ4：資本政策を確認する（自社株買いの“中身”）

自社株買いは万能ではありません。重要なのは「余剰資金でやっているか」「成長投資を削っていないか」「買値が妥当か」です。フリーキャッシュフローの範囲内で行われ、なおかつ投資も維持できているならプラス評価。借入で自社株買いをしているなら、ROEの見栄えと引き換えにリスクを買っている可能性があります。

ステップ5：同業比較で“業種の癖”を除去する

ROEは業種ごとに自然なレンジが違います。銀行とSaaS、商社と食品をROEだけで比べるのは無意味です。同業で比較し、その中での優位性を見るのが正しい使い方です。業界平均より高いROEが継続している企業は、何らかの構造的な強みを持っている可能性があります。

投資家が使える「ROEの代替」：PBR、配当、成長率の三点セット

日本市場では「PBR1倍割れ」などの文脈でROEが語られることが多いですが、実戦的には次の三点セットが強力です。

①ROE（資本効率） ②PBR（市場の期待） ③利益成長率（持続性）

例えば、ROEが高いのにPBRが低い企業は、市場が持続性に疑問を持っているサインかもしれません。逆にPBRが高い企業は、将来の成長や高ROEの維持を織り込んでいます。PBRが高い＝危険ではなく、期待に対して実績が伴っているかの検証が必要です。

この三点セットを使うと、「ROEが高いから買う」という単純思考から、「ROEが高い理由は何で、それは成長とキャッシュで裏付けられているか」という検証型に切り替えられます。

まとめ：ROEは“入口”であり、“結論”にしない

ROEは便利ですが、単体で結論を出す指標ではありません。ROEが高い企業が必ずしも優良でない理由は、ROEが「利益」と「自己資本」という2つの数字だけで決まり、その数字が財務・会計・資本政策で簡単に動くからです。

あなたがやるべきことはシンプルです。ROEを見たら、必ず「なぜ高いのか」を分解し、キャッシュフローと負債、投資の持続性で裏取りする。これだけで“高ROEの罠”に引っかかる確率は大きく下がります。

投資は、派手な数字よりも、数字の作られ方を疑うところから精度が上がります。ROEはその訓練に最適な指標です。今日からはROEを“見栄え”ではなく、“構造分析の入口”として使ってください。

補足1：ROEが高いほど「再投資の難易度」も上がる

ROEが高い企業は、理屈上は「自己資本を増やせば増やすほど利益が増える」ため魅力的に見えます。しかし現実には、高ROEを維持したまま事業規模を拡大するのは難しいことが多いです。理由は、儲かる市場ほど競争が激化し、価格決定力が薄れるからです。

ここで投資家が見るべきは「内部留保をどこに再投資できるか」です。成熟企業が高ROEでも成長しない場合、余剰資金は自社株買い・配当に回りやすくなります。これは悪い話ではありませんが、株価のリターン源泉が“成長”から“還元”へ移るため、評価（PER）の上限が低くなりがちです。

つまり、高ROEでも成長投資先が枯れている企業は、リターンが配当中心になりやすく、期待したほど株価が伸びないことがあります。あなたが狙うのがキャピタルゲインなのか、インカムなのかで、同じ高ROE企業でも評価が変わります。

補足2：金融業（銀行・保険）のROEは読み方が違う

銀行や保険などの金融業は、ビジネスモデル自体がレバレッジの上に成り立っています。そのため自己資本比率が低く見えやすく、ROEが高く出やすい一方、規制資本（自己資本比率規制）や金利環境の影響を強烈に受けます。

金融業でROEを見る場合は、一般事業会社と同じ物差しを当てると誤判定しやすい。代替としては、金利感応度（利ざやが金利でどう動くか）、信用コスト（不良債権・損害率）、ALM（資産負債管理）の方が株価への説明力が高いことが多いです。

金融業の高ROEは「構造的に強い」のか「景気と金利の追い風」なのかを分ける必要があります。追い風の局面でROEだけ見て買うと、風向きが変わった瞬間に評価が逆回転します。

“危険な高ROE”を短時間で炙り出すクイック診断

忙しいときに、最短で地雷を回避するための簡易ルールを置きます。完璧ではありませんが、スクリーニングの初手としては有効です。

1つ目は「ROEが高いのに営業利益率が低い」企業。これは特別利益や会計要因の可能性が高い。

2つ目は「ROEが高いのに自己資本比率が低い」企業。これはレバレッジ依存の可能性が高い。

3つ目は「ROEが高いのに営業CFが弱い」企業。これは利益品質に問題がある可能性が高い。

この3つのうち2つ以上に該当するなら、ROEの数字を信用せず、追加調査を前提に扱うのが安全です。

買う前にやる“3分”の確認：決算資料のここを見る

決算短信・補足資料で、次の箇所だけは最低限チェックしてください。

①「前年差」：利益が伸びた理由が価格なのか数量なのか、為替なのか、評価益なのか。理由が本業で説明されているか。

②「特別損益」：売却益、補助金、減損の有無。ROEが跳ねた年はだいたいここに答えがある。

③「キャッシュフロー」：営業CFと投資CFのバランス。投資CFが恒常的に小さい場合、未来を食っている可能性。

④「株主還元方針」：配当性向や自社株買いの枠。還元の原資がCFか借入かを推測する。

高ROEを“武器”として使える投資家の考え方

ROEを使いこなすコツは、ROEを「良し悪し判定」ではなく、「質問を作る装置」として使うことです。

ROEが高いなら、「それは利益率の高さか？ 資産回転か？ レバレッジか？」と問いを立てる。ROEが低いなら、「成長投資で意図的に低いのか？ それとも構造的に稼げないのか？」と問いを立てる。問いの質が上がるほど、銘柄選別の精度は上がります。

初心者がROEで失敗するのは、ROEを“答え”にしてしまうからです。ROEは答えではなく、調査を始めるきっかけにしてください。

よくある疑問：ROEは何%あれば十分なのか

「ROEは何%なら買いですか？」という問いは、残念ながら正解がありません。業種によって自然なレンジが違い、成長投資のフェーズによっても変わるからです。とはいえ目安が欲しいなら、同業の中央値と比較するのが最も実用的です。

例えば同業でROEが一貫して上位、かつ営業利益率と営業CFも強い企業は、構造的に強い可能性が高い。一方、同業でROEだけ突出しているのにCFが弱い場合は、会計の歪みや資本政策の影響を疑うべきです。

数字の閾値で切るのではなく、「同業比較×持続性」で判断する。この運用が、個人投資家にとって最も再現性が高いです。

最後に：このテーマを投資行動に落とすための実践プラン

ここまで読んだら、次の順番で一度だけ手を動かしてください。知識が“判断力”に変わります。

まず、あなたが気になっている銘柄を3つ選び、ROE・営業利益率・自己資本比率・営業CF（直近5年）を並べます。次に、ROEが跳ねた年があれば、その年の特別損益と自社株買いの有無を確認します。最後に、有利子負債/EBITDAと支払利息の水準を見て、金利上昇でも耐えられるかをざっくり評価します。

この作業は慣れれば1銘柄10分でできます。10分で「買ってはいけない高ROE」を弾けるなら、投資の期待値は大きく改善します。

失敗しやすい人の共通点：ROEを“単体”でスクリーニングする

ROEランキング上位から順に買う、ROE10%以上だけを機械的に拾う――こうした単体スクリーニングは、見せかけROEを大量に混ぜます。なぜなら、ROEの数字は企業の実力だけでなく、資本政策と会計処理で大きく揺れるからです。

スクリーニングするなら、最初から「ROE＋営業CF＋自己資本比率」の3点セットで絞る方が、地雷を踏みにくい。これは手間ではなく、損失回避のための最低コストです。

ミニチェック：買う前に自分に投げる5つの質問

最後に、買うボタンを押す前に、この5つだけ自分に質問してください。

①ROEが高い理由は、利益率・回転率・レバレッジのどれか説明できるか。②その理由は翌年以降も続くか。③営業CFは利益に追随しているか。④自社株買いは余剰CFの範囲か、それとも借入か。⑤同業比較で見ても優位か。

この5問に答えられないなら、ROEの数字に引っ張られている可能性が高い。答えられるなら、あなたはすでに“ROEの罠”を避ける側にいます。