DeFi利回りの持続性評価：高利回りに釣られないための収益源分解とリスク見積もり

DeFiの「年利◯◯%」は、銀行預金の金利とは性質がまったく違います。多くの利回りは市場の非効率やリスクの引き受け、そしてトークンの希薄化（インフレ）から生まれます。つまり、利回りの高さそのものが「持続しない理由」になり得ます。

本記事では、DeFi利回りを「仕組みの分解 → 継続性の判定 → 失敗しない運用ルール」に落とし込みます。専門用語は都度かみ砕き、初心者でも判断できる形にします。結論から言うと、持続性の評価は利回りの原資を分解できるかでほぼ決まります。

スポンサーリンク

DeFi利回りは「金利」ではなく「収益分配＋リスクプレミアム」

DeFiの利回りは大きく5系統に分けられます。重要なのは、どの系統かで寿命・変動性・破綻パターンが違うことです。

① 実需手数料型：DEX（分散型取引所）のスワップ手数料、パーペチュアルの取引手数料、ブリッジ手数料など。利用が続く限り発生しますが、出来高が落ちると即座に利回りが低下します。

② 借り手支払い型：レンディング（貸借）の借り手が支払う利息が原資。需要がある資産（例：レバレッジ需要が強い場面のステーブルコイン借入）だと比較的筋が良い反面、相場環境で急変します。

③ 清算・裁定の副産物型：担保清算のペナルティ、金利差・価格差の裁定が回ることで発生する収益。市場の混乱期は増えますが、競争が激化すると薄れます。

④ インセンティブ（発行トークン）型：新規発行トークンを配ることで「見かけの利回り」を上げる類。最も短命になりやすく、価格下落で実質利回りが崩壊しがちです。

⑤ ポンジに近い資金循環型：新規参加者の資金や自前トークン価格維持に依存するもの。見分けるコツは「外部収益が説明できない」「利回りが市場環境に無関係に一定で高い」などです。

持続性評価の要点は、④⑤を極力避け、①②③でも「実際にどれだけの利用・借入があるか」を数字で確かめることです。

持続性を一撃で見抜く「原資チェック」：利回りの分解フレーム

利回りを見たら、まず次の問いに答えます。答えられない場合、その利回りは評価不能＝投資対象外に寄せるのが合理的です。

Q1：誰が支払っているか？（トレーダー、借り手、プロトコルのトークン発行、他の投資家…）

Q2：何に対する対価か？（流動性提供、担保提供、リスク引受、オラクル/ブリッジ/運営リスク…）

Q3：支払いは「外部収益」か「内部発行」か？ 外部収益（手数料・利息）は比較的持続しやすい。内部発行（インセンティブ）は希薄化と売り圧で崩れやすい。

Q4：利回りの源泉は「変動」するか？ 出来高・借入・ボラ・相場環境で変動するのが自然。高利回りが不自然に安定している方が危険です。

Q5：最悪時にどんな損失が出るか？ 「利回りがゼロ」ではなく、元本が毀損する形（ハッキング、デペッグ、清算、IL）を想定します。

初心者がハマりやすい誤解：APY表示は「実現利回り」ではない

DeFiのUIに出るAPYは、しばしば「直近の短い期間」を年率換算した数字です。出来高が一時的に跳ねた、インセンティブ配布が開始された直後、極端なボラで清算が増えた、といった局面でAPYは跳ねます。これをそのまま1年続く前提で考えるのは危険です。

もう一つの落とし穴は配布トークンの価格変動です。たとえば「年率50%」でも、報酬が自前トークンで、そのトークンが半年で-60%なら、実質利回りは簡単にマイナスに転びます。ここを避けるには、報酬トークンを受け取ったら機械的に売却して原資へ戻す、あるいはヘッジして価格変動を切る設計が必要です。

収益源別：持続性が高い順に見る「期待寿命の目安」

ここは一般論ではなく、運用の現場感に寄せて説明します。

（A）ステーブル同士の取引手数料：安定した需要があるDEX（ステーブルスワップ）では、相場が落ち着いても一定の取引が残りやすい。ただし、競合が増えると手数料率が下がり、利回りも低下します。持続性の評価では「取引がどのチェーン/DEXに集約しているか」「手数料の設計変更があり得るか」を見ます。

（B）レンディングの実需金利：借り手がいる限り成立します。鍵は「誰が借りるか」です。レバレッジや裁定のために借りるプレイヤーが多いと、相場環境で金利が急変します。ここは「金利が高いから良い」ではなく、金利が高い＝借り手が必死＝リスクが高いケースもあります。

（C）デルタニュートラル系の利回り：現物と先物のベーシス、資金調達率（ファンディング）の歪み、LPのヘッジなど。仕組みが理解できれば合理的ですが、混雑すると収益が削れます。さらに、極端な相場変動でヘッジが追随できないと損失が出ます。

（D）自前トークン報酬が主体：短命になりやすい。続くとしても「報酬トークンの売り圧を吸収できる買い需要（利用価値）」が必要です。利用価値が弱いと、報酬配布は実質的なダンピングになります。

実戦：3つの「数字」で継続性を判定する（初心者でもできる）

プロ向けの分析は多数ありますが、初心者が最低限押さえるべき数字は3つで足ります。難しい計算は不要で、「減っている/増えている」を追うだけでも効きます。

1）手数料（Fee）とTVLの関係

DEXやプロトコルの収益（Fee）が増えているのに、TVL（預け入れ総額）が増えすぎていない状態は、利回りが持続しやすいことがあります。逆に、TVLだけが急増して利回りが高い場合、報酬目当ての短期資金が流入している可能性が高いです。資金が抜けると利回りもセキュリティも不安定になります。

2）報酬の内訳：外部収益 vs トークン発行

「実際の手数料がどれで、トークン配布がどれか」を見ます。配布が大半なら、トークン価格の下落が利回りの崩壊を早めます。配布主体の案件に触る場合は、配布を即時売却して原資に戻す設計を前提にします。

3）利用の質：ユニーク利用者と出来高の偏り

出来高が一部アドレスに偏っている場合、いわゆる自己売買（ボリューム水増し）の疑いが出ます。細部まで追わなくても、「急に出来高だけ跳ねる」「手数料は増えたが利用者は増えていない」といった歪みはシグナルです。

具体例：同じ「20%」でも中身が違う（モデルケース）

ここでは架空の例で、判断の流れを示します。数字は例示であり、特定プロトコルの推奨ではありません。

ケース1：ステーブルAMMで年率20%
内訳：手数料12%＋インセンティブ8%。出来高は横ばい〜微増、TVLは緩やかに増加。
評価：手数料部分は利用が続く限り見込みがある。一方、インセンティブ8%は将来縮む前提で期待値を置く。実務的には「手数料12%が維持されるか」を定点観測し、インセンティブが切れた後の利回りで継続可否を判断する。

ケース2：新興チェーンのLPで年率20%
内訳：手数料2%＋インセンティブ18%。TVLは急増、出来高は横ばい、報酬トークンのロック解除が近い。
評価：持続性は低い。トークン配布が止まると利回りはほぼ消える可能性が高い。触るなら短期で、報酬は即時売却、撤退条件（利回り/TVL/価格/ロック解除日）を事前に固定する。

最大の見落とし：元本が減る「4大リスク」を利回りから控除する

DeFiでは「利回りが出ても、元本が減る」パターンが頻発します。利回りの持続性以前に、まず元本毀損の期待損失を見積もり、利回りから差し引いて考えます。

1）スマートコントラクト/運営リスク：バグ、権限者の悪用、アップグレード事故。監査済みでもゼロにはなりません。対策は分散（プロトコル分散・チェーン分散）と、権限設計（マルチシグ、Timelock）確認です。

2）ブリッジリスク：特にクロスチェーンで資産を移すと、攻撃面が増えます。利回りが高い場所ほど「そこに行くためのブリッジ」が弱点になりがちです。初心者はまずブリッジを減らす設計が堅いです。

3）ステーブルのデペッグ：ステーブル運用は「安定」という錯覚を生みますが、デペッグは実際に起こります。担保構造、準備資産、発行主体、回収メカニズムを最低限理解し、単一ステーブルに偏らないことが重要です。

4）インパーマネントロス（IL）：2資産LPでは価格変動で保有数量が自動調整され、結果的に「ただ保有していた場合」に劣後することがあります。特にボラが高いペアで、手数料が薄いとILに負けます。初心者はステーブル同士や、片側がステーブルのペアから入るのが現実的です。

「持続する利回り」を取りに行く実践ルール（再現性重視）

ここからが本題です。利回りの持続性は、目利きだけでなく運用ルールで大きく改善します。

ルール1：利回りを「2階建て」で考える

利回りを「手数料・利息（コア）」と「インセンティブ（オプション）」に分けます。コアが薄く、オプションが厚い案件は短命前提で扱います。逆にコアが厚い案件は、相場環境が悪化しても残りやすい。

ルール2：報酬トークンは原則として定期売却

報酬トークンを握り続けると、実質的に「そのプロトコルの株式」を買っているのと同じです。価格変動リスクが増えるため、利回り目的なら定期売却で元本に戻す方がリスクが減ります。例外は、報酬トークンに明確な利用価値（手数料割引、ガバナンスでの収益分配、担保価値など）があり、かつ市場流動性が十分な場合です。

ルール3：撤退条件を「数値」と「日付」で固定

撤退条件が曖昧だと、利回りが落ちた後にズルズル残りがちです。最低限、次を事前に決めます。

・コア利回り（手数料/利息）が一定割合を下回ったら撤退
・TVL急増（競争激化）や出来高急減（実需低下）が見えたら撤退
・報酬トークンのロック解除（アンロック）日が近づいたら縮小/撤退

ルール4：分散は「銘柄」ではなく「故障モード」で行う

同じ故障モード（例：同一ブリッジ依存、同一ステーブル依存、同一オラクル依存）に偏ると、分散しているつもりでも一撃でやられます。初心者ほど「チェーンを増やしすぎない」「ブリッジを減らす」「ステーブルを分ける」という、故障モード分散が効きます。

オンチェーンで最低限見たい観測ポイント（無料で足りる範囲）

有料ツールがなくても、以下を追うだけで事故率は下がります。

（1）手数料推移：プロトコルの収益が落ちていないか。
（2）TVL推移：急増は短期資金の流入、急減は信用不安の可能性。
（3）報酬トークンの供給増加：インフレが加速していないか。
（4）主要コントラクトの権限：運営が強権で変更できる設計か。Timelockがあるか。

これらを週1でも見ておけば、「利回りが高いまま突然死」の確率は下がります。

初心者のための最初の一歩：やるならこの順番

最後に、手順を具体化します。いきなり高利回りに飛びつくより、順番が重要です。

ステップ1：ステーブル同士の低リスク領域で、入出金・ガス・UI・撤退の流れを体験する。
ステップ2：レンディングで「借り手需要がある資産」を小さく試す（利回りの変動を体感する）。
ステップ3：報酬トークンが絡む場合は、定期売却と撤退条件を必ずセットにする。
ステップ4：ブリッジを使う運用は最後。使うならルートを絞り、分散と上限額を決める。

まとめ：利回りの持続性は「説明できるか」で決まる

DeFi利回りで重要なのは、数字の大きさではなく「原資が説明できるか」「最悪時にどう壊れるか」を先に押さえることです。利回りを分解し、コア（手数料・利息）に重心を置き、インセンティブはオプション扱いにする。これだけで、再現性が上がり、致命傷を避けやすくなります。

高利回りは魅力的ですが、プロトコルの寿命は利回りの高さと反比例することが多い。だからこそ、最初から「撤退条件」と「定期売却」を設計に組み込み、利回りを“取りに行く”のではなく“回収する”運用に寄せるのが現実的です。