スタグフレーション局面で資産を守り増やす：耐性資産の見極めと実践ポートフォリオ設計

スタグフレーションは「物価は上がるのに、景気は悪い」という最悪寄りの組み合わせです。一般的な景気後退なら金利低下が株・債券を押し上げやすい一方、スタグフレーションではインフレ圧力が残り、金融引き締めが続く・もしくは緩和に転じにくいことがあります。その結果、株は利益が削られ、債券はインフレと利回り上昇で打撃を受けやすく、伝統的な「株60：債券40」が機能しにくい局面が生まれます。

ただし「何を持てば必勝」という話ではありません。大事なのは、スタグフレーションの原因（供給ショック、賃金インフレ、通貨安、財政拡張など）を分解し、資産ごとの勝ち筋と負け筋を把握して、損失許容度に合わせてポートフォリオを組み替え、機械的に運用することです。本稿では、専門用語を最小限にしつつ、個人投資家が実際に再現できる判断軸と運用手順に落とし込みます。

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スタグフレーションの「発生メカニズム」を先に理解する

スタグフレーションを一言で言うと「供給が制約され、コストが上がり、需要が弱る」状態です。典型例はエネルギー・食料・物流などの供給ショック（原油高、戦争、制裁、干ばつ）で、企業はコスト増を価格転嫁します。しかし家計の実質賃金（賃金−物価）が追いつかないと、消費は鈍化し、企業の売上数量が落ちます。結果として、名目売上は伸びても利益率は圧迫されやすい。ここが「株が弱いのに、物価は強い」の正体です。

もう一つのパターンは通貨安起因の輸入インフレです。資源を輸入に頼る国ほど影響が大きく、輸入価格の上昇が国内物価を押し上げます。通貨安は一部輸出企業に追い風でも、家計の購買力を落とし、国内需要を冷やします。さらにインフレが高止まりすると、中央銀行は景気が弱くても利下げしにくく、実体経済の回復が遅れます。

つまり、スタグフレーション耐性を考えるとは「①コスト上昇に強い（むしろ利益になる）」「②需要が弱っても耐えられる」「③金利上昇・インフレで価値が毀損しにくい」資産を組み合わせる作業です。

まずやるべきは「自分が直面しているのは本当にスタグフレーションか」を判定すること

ニュースの言葉尻で動くと、売買がブレます。判断は“組み合わせ”で行います。以下の3点セットを満たすほど、スタグフレーション寄りです。

①インフレが高い、もしくは粘着的：総合CPIだけでなく、コア（食品・エネルギー除く）やサービスインフレが鈍らない。家賃・医療・外食など、粘りやすい項目が強いほど厄介です。

②成長が鈍い：景気後退の“入り口”は雇用より先に、購買力・設備投資・在庫で現れやすい。PMI（製造業・サービス）、新規受注、クレジットスプレッド（社債利回りの上乗せ）が悪化していくかを見ます。

③金融政策が緩められない：政策金利が高止まり、もしくは「利下げは時期尚早」の発言が続く。市場の期待利下げが剥落していく局面は、株に逆風になりやすいです。

この3つが同時に進むとき、単なる景気後退（ディスインフレ）とは別のゲームになります。

スタグフレーション耐性資産は「原因別」に選ぶのが最短

スタグフレーションといっても原因が違えば勝ちやすい資産も違います。ここを混ぜると、ポートフォリオが“なんとなく”になります。

原因①：エネルギー・資源の供給ショック（原油高・食料高）

供給制約が原因なら、価格上昇そのものから利益を得る資産が相対的に強いです。代表はコモディティ（エネルギー、産業金属、農産物）と、それに連動しやすい資源関連株です。

ただし注意点があります。コモディティETFは先物を使うことが多く、期先が高い「コンタンゴ」局面ではロールコストで価格が横ばいでも損をし得ます。逆に供給ショックで期近が高い「バックワーデーション」なら追い風です。つまり「コモディティ＝いつでもインフレヘッジ」ではなく、先物曲線と在庫のタイトさが効きます。

個人投資家の実際の手順としては、コモディティを“単体で当てにいく”より、インフレ圧力が強い期間のポートフォリオ保険として、比率を小さめに持つ方が再現性が高いです。エネルギー株も同様で、資源価格が上がる局面では強い一方、政治介入（増税・価格規制）や景気悪化で需要が落ちると急落します。

原因②：賃金インフレ・サービスインフレ（粘着的インフレ）

賃金とサービス価格が強いと、インフレが長引きやすく、金利高止まりが続きます。このとき強いのは「価格決定力（プライシングパワー）」がある企業です。具体的には、値上げしても数量が落ちにくい必需品、ブランド、B2Bで乗り換えコストが高いソフトウェア、規制で参入障壁がある業種などです。

ここでありがちな誤解は「ディフェンシブ株＝全部安全」です。実際は、同じ必需品でも原材料高を転嫁できない企業は利益率が削られます。見極めは粗利率の安定性と値上げ後の数量（ボリューム）です。決算資料で、売上高が伸びていても数量が落ちているなら、値上げの限界が近いサインになり得ます。

また、賃金インフレは労働集約型のビジネス（外食、物流、介護など）を直撃しやすい。価格転嫁が遅れる業種は“ディフェンシブに見えて攻撃的なリスク”を抱えます。

原因③：通貨安起因の輸入インフレ

通貨安で物価が上がる国では、為替の扱いが重要です。円建て投資家なら、外貨資産（特にドル資産）を一定比率持つこと自体がヘッジになります。ただし、通貨安の裏側で国内金利が上がると、国内の金利敏感資産（不動産、REIT、長期債）の逆風が強まることがあります。

実践では「外貨資産を増やす＝リスクが上がる」と短絡しないことです。購買力を守る観点では、生活コストが輸入品に連動する人ほど外貨建て資産の意味が大きい。一方で、円高反転時のドローダウンも受けるため、外貨比率は“最初から上限を決めて”運用する方がブレません。

スタグフレーションで弱くなりやすい資産を、先に切り分ける

「何を買うか」より、「何が壊れやすいか」を先に押さえる方が損失を減らせます。典型的に弱くなりやすいのは次の3つです。

①長期債（デュレーションが長い債券）：インフレと利回り上昇で価格が落ちやすい。景気後退でも利下げが遅れると反発しにくい。

②高PERの成長株（遠い将来利益に依存）：割引率（長期金利）が上がるとバリュエーションが圧縮されやすい。利益率もコスト増で傷つきやすい。

③レバレッジ商品・高ボラ資産：インフレ不安→金利上昇→株安の連鎖でボラが上がり、損失が加速しやすい。スタグフレーション期は“反発”より“乱高下”が増えがちです。

耐性資産の主役候補：金・TIPS・短期国債・クオリティ株・資源関連

ここから具体的な候補を、役割別に整理します。結論としては「単品で完璧な資産はない」ので、役割の違うものを組み合わせます。

金（ゴールド）：通貨価値への保険だが、短期は平気で逆行する

金はインフレ期に強いと語られがちですが、より正確には「実質金利が低い（あるいは下がる）局面」と「金融不安・地政学リスク」に強い傾向があります。スタグフレーションでは、景気が悪いのにインフレが高いので、実質金利が下がりやすい条件が揃うことがあります。一方、中央銀行が強烈に引き締めて名目金利が急騰すると、金は一時的に弱くなり得ます。

運用のコツは、金を“当てにいくトレード”ではなく、ポートフォリオの分散源として扱うことです。比率は大きくしすぎず、リバランスで淡々と積み増し・取り崩しをします。

TIPS（インフレ連動国債）：理屈で強いが、金利上昇局面の値動きは荒い

米国のTIPSは元本がインフレに連動するため、理屈上はスタグフレーションに強い候補です。ただし価格は「実質金利」の影響を強く受けます。実質金利が上がる（引き締めが強い）局面では、TIPSも価格が下がり得ます。つまり、TIPSは“インフレだけのヘッジ”ではなく、“実質金利リスク”も抱えます。

ここで実践的なのは、TIPSを長期で持つより、中短期のTIPSや、ポートフォリオ全体のデュレーションを短くする工夫です。スタグフレーション期は「金利の変動」そのものが敵になりやすいからです。

短期国債・MMF：地味だが、スタグフレーションでは“攻めの原資”になる

物価が上がるなら現金は負ける、というのは半分正しく半分危険です。スタグフレーション期は資産価格のボラティリティが上がり、買い場が断続的に来ます。そのとき、現金・短期債があると、恐怖の中で機械的に買い増しできます。逆にフルインベストだと、下落局面でメンタルが折れやすい。

短期金利が高い環境では、短期国債・MMF自体がそれなりの利回りを提供し、待機コストが小さくなります。ここはスタグフレーション期の“意外な味方”です。

クオリティ株・バリュー株：勝ちやすい条件は「財務体質」と「価格決定力」

株式の中で耐性を狙うなら、焦点はセクター名よりも企業の構造です。スタグフレーションで効くのは、①高い粗利率、②強いフリーキャッシュフロー、③低いレバレッジ、④資本効率（ROIC）が高い、の組み合わせです。

具体例として、値上げしやすい生活必需品・ヘルスケア・一部インフラ関連は候補になりやすい。しかし、同じ業界でも負債が多く金利上昇に弱い企業や、原材料高を転嫁できない企業は脱落します。投資初心者がやりがちなミスは「業界だけで選ぶ」ことです。最低限、決算のキャッシュフロー（営業CF）と有利子負債、利払い負担を確認してください。

資源関連株：コモディティより“株の性格”が強いことを忘れない

資源株はインフレ局面で強くなりやすい一方、景気後退で需要が崩れると株として売られます。つまり、資源株は「インフレヘッジ」と「景気敏感」の二面性を持つ。ここを理解したうえで、比率を抑えつつ、供給制約が強い局面に限定して使うのが現実的です。

実践ポートフォリオ：個人投資家が再現しやすい3つの型

ここからは“型”を提示します。あなたのリスク許容度で選び、運用ルールを固定します。なお比率は例であり、個別の事情（年齢、収入、生活防衛資金）で調整してください。

型A：守り重視（最大ドローダウンを抑える）

・短期国債／MMF：35%　・グローバル株（クオリティ寄り）：30%　・金：15%　・TIPS（中短期）：10%　・コモディティ／資源株：10%

狙いは「耐えること」です。株の比率を抑え、現金性資産で買い増し余力を確保します。スタグフレーションは長引くことがあり、途中で投げた人が負けます。型Aは継続しやすさを優先します。

型B：バランス型（分散で勝率を上げる）

・短期国債／MMF：20%　・グローバル株（クオリティ＋バリュー）：45%　・金：10%　・TIPS（中期）：15%　・コモディティ／資源株：10%

株は持ちつつ、インフレ耐性の分散源を厚めにします。ポイントは株の中身を“金利敏感な高成長”から外し、キャッシュフロー型へ寄せることです。

型C：機会重視（インフレ起因の勝ち筋を取りにいく）

・短期国債／MMF：15%　・グローバル株（クオリティ＋資源・インフラ）：50%　・金：10%　・TIPS：10%　・コモディティ／資源株：15%

供給制約が明確で、エネルギー・資源が主因の局面で機能しやすい型です。ただし反転局面の下落も大きいので、リバランスと損失許容が必須です。

運用ルール：スタグフレーション期は「頻繁に予想しない」方が勝つ

初心者ほど、毎月のニュースで比率を入れ替えがちです。しかしスタグフレーションは、指標の改善と悪化が交互に出て、相場が振り回されます。ここでは予想よりルールです。

ルール①：リバランスは“定期＋乖離”の二段構え

おすすめは「四半期に1回の定期リバランス」と「比率が±5%（もしくは±25%相対乖離）を超えたら臨時リバランス」の併用です。たとえば金が急騰して比率が上限を超えたら一部利確し、弱い資産へ回します。これで“高く売って安く買う”を機械化できます。

ルール②：デュレーションは短めに固定する

スタグフレーション期は金利が読みにくいので、長期債への依存を避けます。債券を持つなら短期中心、もしくはTIPSでも中短期寄りにします。長期債で一発逆転を狙う発想は事故りやすいです。

ルール③：株は「指数を買う」より「指数の中身を調整する」

全世界株や米国株の指数は便利ですが、局面によっては金利敏感な銘柄の比率が高くなります。指数を否定するのではなく、サテライトでクオリティ・バリュー・資源・ディフェンシブを足して“中身を整える”のが現実解です。

指標の見方：スタグフレーションの終わりをどう捉えるか

勝ち筋は「スタグフレーションに備える」だけでなく、「終わった後に、何へ戻すか」です。終わりのサインは、単発ではなく複合で見ます。

①サービスインフレの鈍化：賃金・家賃が落ち着くと、中央銀行が動きやすくなります。

②期待インフレの低下：市場ベースのインフレ期待（BEIなど）が下がり、実質金利が安定してくる。

③信用不安の拡大が止まる：クレジットスプレッドの拡大が止まり、企業資金繰りの悪化が一服する。

この3つが揃ってくると、コモディティや資源株の優位が薄れ、長期債や成長株が復活しやすい土壌ができます。逆に言うと、ここが揃わないのに「利下げだから株が全部上がる」と決め打ちすると危険です。

具体例：ニュースで迷ったときの“判断テンプレ”

最後に、実際に判断をブレさせないためのテンプレを渡します。毎月これだけ確認してください。

Step1：インフレはコアとサービスが鈍っているか？（はい／いいえ）

Step2：PMIや新規受注は持ち直しているか？（はい／いいえ）

Step3：中央銀行は利下げに前向きか？（はい／いいえ）

「いいえ」が多いほどスタグフレーション寄りです。その場合は、型A〜Cの比率を維持し、リバランスだけで対応します。「はい」が増えてきたら、コモディティ比率を落とし、株式の中で景気敏感や成長株への比率を徐々に戻す、といった“移行プラン”に入ります。急ハンドルを切らないのがコツです。

よくある失敗：スタグフレーション局面で“やらない方がいい”3つの行動

失敗①：SNSで流行った単一テーマに集中する：たとえば「エネルギーだけ」「金だけ」に寄せると、原因が変わった瞬間に逆回転します。供給ショックが緩和したり、政策介入が入ったりすると、トレンドは急に終わります。耐性設計の目的は、当てることよりも“外しても致命傷にならない”形にすることです。

失敗②：配当利回りだけで銘柄を選ぶ：物価が上がると、配当の実質価値は目減りします。さらに景気悪化で利益が落ちると減配が起きます。高配当は魅力ですが、スタグフレーション期は「配当維持の体力（キャッシュフローと負債）」が最重要です。利回りが高いこと自体は安全性の証明ではありません。

失敗③：下落局面で“平均取得単価を下げる”だけに固執する：買い増しは有効ですが、資産の役割が崩れているなら撤退も選択肢です。たとえば、金利上昇に弱い長期債を「いつか戻る」と抱え続けると、機会損失が積み上がります。買い増しは、あくまで事前に決めた配分ルールの範囲で行うべきです。

日本の個人投資家向け：日本株・円資産での応用ポイント

日本在住の投資家が現実に直面しやすいのは「円安→輸入インフレ→生活コスト上昇」という経路です。この場合、海外資産の比率を上げることは、単なるリスクテイクではなく購買力ヘッジの意味を持ちます。

一方で、日本株の中にもスタグフレーション耐性を狙える領域があります。例えば、国内価格に転嫁しやすい必需品、医療関連、インフラ保守、資源関連（ただし市況連動が強い）などです。見極めは「①値上げしても数量が落ちにくいか」「②原材料・エネルギー・人件費の上昇を吸収できるか」「③借入依存が高くないか」です。セクター名より財務・利益率の粘りを優先してください。

また、円建てで生活する人ほど、外貨建て資産の“増減ルール”を決めておくと判断が安定します。例として「外貨比率は30〜60%の範囲で運用し、四半期ごとに目標比率へ戻す」といった形です。これなら円高反転時も、機械的にドルを買い直せます。

チェックリスト：銘柄・ETFを選ぶときの“最低限の目線”

個別銘柄でもETFでも、スタグフレーション期に効くのは「構造」です。購入前に、次の問いに答えられる状態にしておくと失敗が減ります。

・その商品（企業・ETF）は、インフレで収益が増える側か、コストが増える側か。

・金利が1%上がったら、利益・評価額にどれくらい影響するか（負債、PER、デュレーション）。

・“想定する役割”は何か（分散源、インフレヘッジ、成長、守り）。役割が被っていないか。

・最悪ケースでの下落幅（過去の急落）を許容できるか。許容できないなら比率を下げるべき。

この4点を押さえるだけで、「雰囲気で買う」確率が大きく下がります。

まとめ：スタグフレーションは“当てる相場”ではなく“壊れにくくする相場”

スタグフレーションは、予想ゲームにすると難易度が跳ね上がります。だからこそ、原因分解→耐性資産の役割分担→運用ルール固定、の順で設計してください。短期的に逆行しても、分散とリバランスが機能するように作っておけば、資産を守りながら次の局面のリターンも取りにいけます。

本稿の内容は一般的な情報提供であり、最終的な投資判断はご自身の目的・リスク許容度・資金計画に基づいて行ってください。