コンバージョン（転換）戦略：転換社債と現物株の組み合わせで「価格の歪み」を狙う考え方

相場の方向を当てるのが苦手でも、相場の「価格の付け方」の癖を突けば勝負になる局面があります。コンバージョン（転換）戦略はその代表例です。転換社債（Convertible Bond：CB）というハイブリッド商品と、同じ発行体の現物株を組み合わせ、理論価値と市場価格のズレ（ミスプライス）を収益源にします。

ただし、これは「必ず儲かる裏技」ではありません。CBは、株・債券・オプション・信用リスクが混ざった複雑な商品で、収益の源泉が多いぶん、損失の原因も多い。この記事では、投資判断の材料として必要な前提知識から、個人が実務として扱う場合の現実的な手順、やってはいけない罠まで、体系的に整理します。

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コンバージョン（転換）戦略とは何か

転換社債は「社債（クレジット）」に「株式へ転換できる権利（コールオプション相当）」が付いた商品です。投資家は、満期まで保有すれば基本的に元本の償還を期待でき（もちろん信用リスクはあります）、株価が上昇すれば転換価値が上がるため、上方向にも参加できます。

コンバージョン（転換）戦略は、ざっくり言うと次の2つの思想に分かれます。

① CBを買って株を売る（CBロング／株ショート）：CBに含まれるオプション価値や債券価値が割安で、株のボラティリティが過小評価されていると見立てるときに検討されます。株の価格変動をショートで相殺し、CBの「構造価値」を取りに行く考え方です。

② 株を買ってCBを売る（株ロング／CBショート）：CBが割高（需給でプレミアムが乗っている、オプション部分が過大評価など）と見立てるときに検討されます。個人が実務でやるにはハードルが高い（CBの空売り・借入が必要）ため、この記事では主に①を中心に扱います。

CBの「価値」を分解すると理解が速い

CBの価格は一枚岩ではありません。大雑把に分解すると、次の3つの足し算として理解できます。

（A）債券としての価値：クーポン（利息）と償還（元本）を、信用リスクと金利で割り引いた現在価値です。発行体の信用が悪化すれば下がり、金利が上がっても下がりやすい（デュレーションの影響）。

（B）株式オプションとしての価値：転換権は、株価が転換価格を超えたときの上振れを取り込む権利です。株のインプライド・ボラティリティ（将来変動の織り込み）や残存期間が大きいほど価値が上がりやすい。

（C）需給プレミアム／条項の価値：CBには、繰上償還（コール）、投資家売却請求（プット）、希薄化調整条項、株価連動の転換価格修正など、細かい条項が付きます。さらに、人気銘柄CBへの需要集中、指数組入れ、ヘッジファンドの需給などで、理論から乖離したプレミアムが乗ることがあります。

収益の源泉：どこで「儲かる」可能性が生まれるのか

コンバージョン戦略の収益源泉は、単なる「株が上がる／下がる」ではありません。複数の小さなエッジの積み上げです。代表的な源泉を、個人が理解すべき順に整理します。

源泉1：ボラティリティ（変動率）の誤評価を拾う

CBのオプション部分は、株の将来変動（ボラティリティ）に敏感です。市場が「この株はあまり動かない」と見ているとCBは安くなりがちですが、実際には決算・M&A・規制変更などで大きく動く可能性がある銘柄では、オプション部分が割安になりやすい。

このとき、CBを買って株をショートし、株価変動の一次影響（デルタ）を相殺します。すると、株が上下に動くほど（適切にヘッジを調整できれば）小さな利益が積み上がる構造が生まれます。これを「ガンマ（曲率）を買う」「ロング・ガンマ」と言います。

ただし、現実にはヘッジコスト（スプレッド、貸株料、売買手数料）があるので、単純に“動けば儲かる”ではありません。狙うべきは「市場が織り込んでいるより、実際の変動が大きい」銘柄です。

源泉2：クレジット（信用）の変化を読む

CBは債券でもあるため、発行体の信用が改善すると債券価値が上がり、悪化すると下がります。たとえば、資金繰り不安が後退した、財務改善策が見えた、格付けが上がった、リファイナンスが通った、といった局面はCBに追い風です。

一方で「株は強いのに信用が弱い」など、株とクレジットの温度差が出る局面もあります。株が買われているのに、社債スプレッドは広がっているなら、CBの債券部分は伸びにくい。逆に、信用が締まっているのに株が冴えない局面では、CBは下げにくい（フロアが効く）ことがあります。

源泉3：金利（デュレーション）の影響を管理する

金利上昇局面は、一般に債券価格に逆風です。CBは株要素があるため通常債ほどダメージは受けないことも多いですが、転換価値が薄い「債券寄りCB」ほど金利の影響を受けます。個人が見落としがちなのは、株ヘッジだけしても金利リスクは残る点です。

実務では、同年限の国債先物や金利スワップで金利ヘッジをすることもありますが、個人には難しいことが多い。個人が取れる現実的な対策は「債券寄りCBを避ける」「短めの残存」「株要素が一定以上あるCBに絞る」など、銘柄選別で金利感応度を落とすことです。

源泉4：需給歪み（発行・償還・指数・ロックアップ）を拾う

CBは、発行直後や繰上償還の前後などで需給が歪みやすい。発行時は主幹事がブックを作り、割当が偏る。ヘッジファンドが一斉にCBを買って株を売ると、現物株が一時的に押されることがあります。逆に、CBが株に近い水準まで上がってくると、ヘッジ解消や償還・転換の思惑で需給が変わり、短期で値が跳ねることもあります。

個人が狙いやすいのは「需給の節目」を知ったうえで、過度なプレミアムや過度なディスカウントに巻き込まれないようにすることです。相場観よりも、イベントカレンダーと需給の読みが効きます。

まず押さえるべき指標：転換価値・パリティ・プレミアム

CBの基本指標は、これだけで理解が一段進みます。

転換価値：CBを株に転換した場合の理論株価相当額です。
転換価値＝（転換比率）×（株価）

パリティ：CB価格が転換価値に対してどれくらいかを見る比率です。
パリティ＝CB価格 ÷ 転換価値 × 100（%）

プレミアム：CBが転換価値に対してどれだけ上乗せされているか（オプション価値や債券価値）です。
プレミアム＝（CB価格 − 転換価値）÷ 転換価値

直感的に言うと、株が大きく上がって転換価値が膨らむと、CBは株に近い性格になり（エクイティ寄り）、下がると債券寄りになっていきます。ここを理解していないと、同じ「CB」でも値動きがまるで違う理由が分からなくなります。

個人が実践で詰まりやすい壁：株のショートとヘッジ調整

CBロング／株ショート型のコンバージョン戦略は、理屈の中心に「株ショート」があります。ここが個人にとって最大の壁です。貸株の在庫がない、逆日歩や品貸料でコストが跳ねる、制度信用の期限、担保・追証、配当・株主優待の取り扱い（配当相当額の支払い）など、制度面のノイズが多い。

そのため、個人が「完全な」CBアービトラージをそのまま再現するのは現実的ではないケースが多いです。ここで重要なのは、無理に完全再現しないことです。個人は次のように設計を落とし込みます。

（1）株ショートが不要な構造を選ぶ（CBが十分に債券寄りで下値が硬い局面を狙う、など）
（2）ショートは小さく、頻繁に調整しない（売買コストを抑える）
（3）「CBの歪みを拾う」部分に集中し、オプションのガンマ取りを過度に狙わない（プロの土俵に入らない）

実践の設計図：個人が扱える「簡易コンバージョン」の型

ここからが具体です。個人が現実に使える設計として、3つの型を提示します。どれも「方向当て」より「構造理解」を優先しています。

型A：CB単体で「下値の硬さ＋上振れ」を取りに行く（守備寄り）

最も個人向きなのは、CBを単体で買い、「債券フロア（下値の硬さ）」と「株上昇時の参加」を同時に狙う型です。これはコンバージョン戦略の“薄味版”ですが、制度面のハードルが低い。

狙い目は、発行体の信用が極端に悪くない、条項が素直、残存期間が長すぎない、そして転換価格が株価に対して極端に離れていないCBです。株価が急落しても、CBは債券価値があるため、理論上は株より耐性が出ます（ただし信用悪化が同時に起きると崩れます）。

個人にとってのポイントは「CBを株の代替として握る」ことではありません。株より“負けにくい形で”上振れのチャンスを取りに行くことです。大相場狙いではなく、損失の形を限定する設計です。

型B：CBロング＋株ショートを“部分的”に入れる（中立寄り）

次に、株ショートを部分導入して値動きを中立化する型です。プロはデルタを細かく管理しますが、個人は頻繁な調整がコスト負けを招きやすい。そこで、初期設計で「ヘッジ比率を小さく固定する」発想を使います。

例えば、転換価値に対するCB価格のプレミアムが大きく、かつ株の短期ボラが高い局面では、CBを買って株を少量ショートし、株方向のブレを減らして“構造価値”に賭ける。ヘッジ比率を上げすぎると、貸株料・配当相当額・逆日歩などのコストが効いてきます。

目安として「株ショートはCBの想定デルタの半分以下」など、あえて不完全ヘッジにすることで、コストと運用負荷を落とし、破綻しにくい運用にします。中立度合いを上げるほどプロの領域に近づく、と割り切るのが現実的です。

型C：イベント前後で「CBの値付けの遅れ」を狙う（イベント寄り）

CBは複雑なため、株に比べて値付けが遅れることがあります。決算、資本政策、M&A、規制材料などで株が先に動き、CBが置いていかれる局面が出る。その遅れを拾うのが型Cです。

具体例として、株価が急伸して転換価値が上がったのに、CB価格が追随しないケースがあります。流動性が薄く、買い手が少ないと起きやすい。ここでは「株を追いかけ買いする」より、CBの追随遅れを拾った方が、価格構造上は理にかなう場合があります。

逆に、株が急落したのにCBがあまり下がっていないなら、CBの下値耐性が強い証拠でもあります。ここで無理に株ショートを足すと、逆日歩や踏み上げのリスクが増えるだけ、ということもあります。

具体例で理解する：数字を置くと「何を見ているか」が明確になる

架空の例で考えます。ある企業の株価が1,000円。転換価格が1,250円、転換比率が0.8（額面1,000,000円に対して800株に転換できる等、実際は条件で変わる）だとします。株価が1,000円なら、転換価値は800株×1,000円＝800,000円相当です。

ここでCBの市場価格が900,000円だとすると、転換価値との差は100,000円。これが「債券価値＋オプション価値＋需給」の塊です。株が上がって1,200円になれば転換価値は960,000円となり、CBが株に追随して上がりやすくなります。一方、株が800円に下がって転換価値が640,000円になっても、CBは債券価値が残るため、株ほどは落ちない可能性がある。

この“非対称性”がCBの魅力であり、同時に誤解されやすい点です。株が下がってもCBは下がりにくい、と言いたくなりますが、信用悪化が重なると債券フロア自体が沈むので、CBも普通に沈みます。つまり、株の下落耐性ではなく「信用と金利が普通の範囲で推移する限りの下値限定」だと理解すべきです。

リスク管理：CBアービトラージが崩れる典型パターン

ここは実務的に重要です。コンバージョン戦略が崩れるパターンを事前に知っておけば、損失を“想定外”にしなくて済みます。

パターン1：信用ショック（クレジット悪化）

株が下がり、同時に信用も悪化すると最悪です。CBは株要素も債券要素も同時に傷みます。特に、資金繰り、増資懸念、訴訟、会計問題など「信用に効く」材料は危険です。株の値動きだけ見てCBを買うと、足元をすくわれます。

パターン2：株ショートのコスト爆増（貸株料・逆日歩・配当）

株ショートを絡めるなら、コストは“見積もり違い”で負けます。人気銘柄の品薄、優待銘柄、制度信用の需給、権利日またぎなどで、逆日歩や配当相当額の負担が跳ねる。しかも、これは相場観と無関係に発生します。個人がヘッジ比率を上げすぎない理由はここにあります。

パターン3：流動性リスク（CBが売れない／スプレッドが広い）

CBは現物株より板が薄いことが多く、売りたいときに売れない、売れたとしてもスプレッドが大きい、という問題が起きます。理論上の優位性が、実務上の売買コストで消える典型です。個人は「流動性が薄いCBほど旨い」という誘惑に弱いですが、出口がない旨味は罠になりやすい。

パターン4：条項リスク（コール・転換価格修正・希薄化調整）

CBの目論見書や条件表には、個人が読み飛ばしがちな条項が並びます。発行体側の繰上償還（コール）が発動すると、オプション価値が圧縮されることがあります。転換価格が株価に連動して修正されるタイプ（MSCBなど）は、需給と希薄化が絡み、値動きが“別物”になります。個人が不用意に触ると、理解不能な値動きに巻き込まれます。

銘柄選別のチェックリスト：個人が見るべき順番

最後に、実務に落とすための選別順を提示します。プロのモデル計算ができなくても、最低限ここを見れば地雷を踏みにくい、という順番です。

（1）発行体の信用：財務、安全性、資金繰り、重大リスクの有無。CBは「信用が土台」です。
（2）条項の素直さ：特殊条項が多いほど難易度が上がります。
（3）流動性：出来高、スプレッド、マーケットメイクの有無。
（4）転換価値との距離：株に近いのか債券に近いのかを把握し、狙う型（A/B/C）を決める。
（5）イベントカレンダー：決算、資本政策、ロックアップ、権利日、償還・コール条件など。

個人が勝ちやすい「狙い方」の結論

コンバージョン（転換）戦略を個人が扱うなら、勝ち筋は「複雑さを武器にする」より「複雑さを制御する」側にあります。具体的には次の3点です。

（1）株ショートを前提にしない、または小さくする（制度コストに負けない設計）
（2）CBの価値分解（債券＋オプション＋需給）を常に意識し、株だけで判断しない
（3）イベントと需給の節目を狙い、取引期間を決めて撤退基準を先に置く

「方向を当てる」より「価格の歪みを拾う」発想は、市場が荒れているほど効きやすい場面があります。一方で、信用ショックや条項リスクは、一撃でゲームを終わらせます。個人が優位性を出すなら、複雑な計算ではなく、地雷回避と、運用負荷とコストの最適化で差を作るべきです。

最後に：学びの次の一手

理解を一段上げるには、実際のCB条件表を1つ選び、転換価値・パリティ・プレミアムを日々メモするのが早いです。株価が動いた日にCBがどれくらい追随したか、金利が動いた日にCBがどう反応したか、信用不安のニュースでCBがどう値付けされたか。これを2〜3銘柄で追うだけで、“CBは株でも債券でもない”という感覚が身につきます。

この感覚が身につくと、あなたの市場観は「当て物」から「構造理解」に寄ります。コンバージョン戦略の本質は、そこにあります。