米国商業用不動産の空室率で読む地方銀行リスク：CRE不良債権を先回りする見方

米国の商業用不動産（Commercial Real Estate：CRE）は、株式・債券・為替のどれを触る人でも無視しづらい「信用サイクルの震源地」になりやすい領域です。特にオフィスの空室率上昇は、賃料低下→物件価値下落→借り換え難化→延滞・デフォルトという連鎖を起こし、地方銀行（Regional Banks）の不良債権（NPL）増加に繋がります。

ここで重要なのは、ニュースで「銀行が危ない」と騒がれる“前”に、空室率と関連指標が静かに悪化しはじめることです。空室率は景気指標というより、より直接的に「担保価値と返済原資」の劣化を映すため、先読み力が高い局面があります。

本記事では、投資初心者でも再現できる形で、①空室率を見る目的、②データの読み違いを防ぐポイント、③地方銀行の損失が膨らむメカニズム、④監視のチェックリスト、⑤売買アイデアの具体例、⑥リスク管理までを一気通貫で解説します。

なぜ「空室率」が地方銀行リスクの先読みになるのか

地方銀行が苦しくなる典型パターンは、急に預金が逃げることではありません。多くは、貸出資産の質が徐々に悪化し、評価損や引当金が積み上がって資本が薄くなることから始まります。CREは地方銀行にとって主要な貸出分野で、特にオフィス・商業施設・集合住宅・倉庫などに資金が向かいます。

空室率が上がると、物件オーナーの賃料収入（NOI：純営業収益）が落ちます。NOIはローン返済の原資です。さらに、NOIが落ちると物件の鑑定価値も下がります。結果としてLTV（借入比率）が上昇し、借り換え（リファイナンス）時に追加担保や自己資金の差し入れが必要になります。差し入れができないと延滞や債務整理に進みます。

つまり、空室率は「将来の返済能力低下」と「担保価値の毀損」を同時に示す、二重の警報になります。ここに金利上昇が重なると、借り換え金利が上がり、返済負担が増え、さらに悪化が加速します。

まず押さえる用語：空室率と混同しやすい指標

空室率を見る際の最大の落とし穴は、同じ“空き”に見える指標が複数あり、意味が違うことです。数字だけ追うと誤解します。最低限、次の3つを区別してください。

1) Vacancy（空室率）

一般に「いま空いている床面積の比率」です。テナントが退去し、実際に空いている状態を指します。景気後退や働き方の変化の影響が遅れて反映されることが多い一方、悪化が進むと“戻りにくい”性格があります。

2) Availability（利用可能率）

「今は入居しているが、貸し出しに出ている（サブリース含む）」など、供給として市場に出ている割合です。Vacancyより先に上がりやすく、テナントが縮小を決めたサインとして使えます。

3) Asking Rent（募集賃料）と Effective Rent（実質賃料）

募集賃料が下がらないのに実質賃料が下がることがあります。理由は「フリーレント」「内装費（TI）負担」「引っ越し補助」などのインセンティブです。オーナーは表面賃料を守りつつ、実質値引きをして埋めにいきます。実質賃料が下がるとNOIが悪化します。

どのセクターの空室率を見るべきか：オフィスだけではない

CREと言うとオフィスに注目が集まりがちですが、地方銀行のリスクは物件タイプの組み合わせで決まります。まずは“どのセクターが構造悪化しやすいか”を押さえましょう。

オフィス：構造変化（リモート・ハイブリッド）の影響が大きい

オフィスは景気循環だけでなく、働き方の構造変化の影響を受けます。景気が戻っても需要が完全に戻らない可能性があり、空室率が高止まりしやすい点が厄介です。特に「築古」「郊外」「設備が古い」物件はテナントの選別で外されやすく、二極化が進みます。

リテール（商業施設）：立地とテナント構成で明暗

Eコマースの普及で構造的に厳しい一方、生活必需型（グローサリー併設）や一等地は粘ります。空室率を見るだけでなく、主要テナントの健全性や売上動向も合わせて確認する方が精度が上がります。

マルチファミリー（集合住宅）：金利と供給の波

住宅系は景気後退局面でも比較的底堅いイメージがありますが、供給が集中する地域では空室率が跳ねやすいです。加えて、短期で借り換えるローン構造（変動金利、短い満期）だと金利上昇の影響を強く受けます。

インダストリアル（倉庫・物流）：景気敏感だが長期は底堅いことも

EC需要やサプライチェーン再編で追い風を受けたセクターです。ただし在庫調整局面では需要が落ち、空室率が上がることがあります。短期の波と長期トレンドを分けて見ます。

ホテル：景気と金利に加え、運営リスクが乗る

ホテルは運営収益が日次で変動するため、NOIのブレが大きいです。景気後退やイベント要因で急変します。銀行はホテル融資比率が高いと、想定以上の引当が必要になることがあります。

データはどこで見るか：初心者が迷わない入手ルート

最初から難しいデータベースを使う必要はありません。重要なのは「同じ定義のデータを継続的に追う」ことです。以下のルートに絞ると運用しやすいです。

①大手不動産サービス会社の市況レポート（四半期）：主要都市別のVacancy/Availability/賃料トレンドがまとまっています。②REITの決算資料：保有物件の稼働率（Occupancy）、賃料改定、更新率が確認できます。③FRBや規制当局の銀行統計：銀行のCREエクスポージャー、延滞率の推移が見られます。④CMBS（商業用不動産担保証券）の延滞率：市場が先に痛みを織り込むことがあります。

ポイントは、都市別データ（例：NY、SF、Chicagoなど）と、銀行の地理的な貸出集中（例：西海岸比率が高い）を“つなぐ”ことです。数字をただ眺めるだけでは投資判断に落ちません。

地方銀行が苦しくなるメカニズムを分解する：4段階モデル

ここからは、空室率→銀行損失までの連鎖を、投資判断に使えるように4段階に分解します。ニュースはだいたい最終段階で騒ぎます。投資家は早い段階を監視します。

第1段階：利用可能率の上昇（需要の弱さが先に出る）

テナントが縮小や移転を検討すると、サブリースに出たり、更新交渉で強気に値下げ要求をします。この時点ではVacancyはまだ低く見えることがあります。Availabilityが上がってきたら“先行警戒”です。

第2段階：空室率上昇＋インセンティブ増加（実質賃料が崩れる）

退去が現実化し、Vacancyが上がります。同時にフリーレントや内装費負担が増え、Effective Rentが落ちます。表面賃料を維持しても、NOIがじわじわ削られます。

第3段階：鑑定価値低下＋借り換え難（“壁”が来る）

NOIが落ちると、キャップレート（利回り）が同じでも価格が下がります。しかも金利が上がっている局面ではキャップレート自体が上がりやすく、価格下落は二重に進みます。満期到来で借り換えが必要になったとき、LTV制約で新規ローンが出にくくなります。これがいわゆるリファイナンスの壁です。

第4段階：延滞・デフォルト→銀行の引当増→資本毀損

オーナーが追加資金を入れられないと、延滞が増えます。銀行は貸倒引当金を積み、利益が減ります。評価損や引当で自己資本比率が低下すると、資金調達コストが上がり、さらに貸出が絞られ、地域経済にも悪影響が出ます。市場はこの段階でようやく“危ない”と騒ぎやすいです。

投資家が使える「監視のチェックリスト」：毎月10分で回す

初心者が最短で成果を出すには、複雑なモデルより「習慣化できる監視項目」を持つことです。以下は、私なら毎月10分で回すために固定化するチェックリストです。単体ではなく、並べて見てください。

チェック1：対象都市のAvailability→Vacancyの順で悪化していないか

Availabilityが先に上がり、その後Vacancyが追いかける流れは典型です。AvailabilityがピークアウトしないのにVacancyが上がり続けるなら、需要回復が弱い可能性が高いです。

チェック2：実質賃料の下落（インセンティブ増）の兆候はあるか

レポートに直接Effective Rentがなくても、フリーレント期間の延長やTI負担の増加が書かれていれば同じ意味です。NOI悪化の前触れになります。

チェック3：満期（maturity）集中と借り換え金利の水準

“空室率が高い”だけではすぐに破綻しません。破綻が増えるのは「借り換えが必要なタイミング」です。満期が近い物件が多いか、変動金利比率が高いか、借り換え金利がどれだけ上がっているかを確認します。

チェック4：銀行のCRE比率と、オフィス融資比率

同じ空室率でも、銀行のポートフォリオ次第で影響が全く違います。CRE貸出比率が高い、かつオフィス比率が高い銀行は、悪化局面で市場から厳しく見られやすいです。

チェック5：延滞率・要注意債権の増加（数字が小さい時ほど重要）

延滞率が“まだ低いから安心”は危険です。底からの増加率（前年差）を見ると、悪化の初動が掴めます。要注意債権（分類名称は開示資料による）が増え始めた段階は、株価のボラティリティが上がりやすいです。

チェック6：CMBS延滞率と、AAA/BBBスプレッドの動き

銀行株より先に債券市場が反応することがあります。CMBSの延滞率や、信用スプレッド拡大は“資金の値段”が上がっているサインです。

具体例：空室率から「地方銀行の株」をどう読むか

ここでは架空の例で、空室率情報を投資判断に落とす手順を示します。銘柄名は出さず、考え方だけを再現できる形にします。

例1：西海岸オフィス比率が高い銀行

前提：A銀行は総貸出のうちCREが大きく、さらにオフィスの比率が高い。営業エリアは西海岸中心。

手順：①その地域のAvailabilityが上昇し続けているかを見る。②Vacancyも遅れて上昇していないか確認する。③同地域の賃料インセンティブが増えていれば、NOI低下が進行している可能性が高い。④銀行の決算で「要注意債権」「引当金」の増加が始まったら、株価は“最初の織り込み”に入ります。

売買の考え方：このタイプは、悪材料が顕在化するとボラティリティが上がります。初心者が無理に短期で当てにいくより、①ポジションサイズを小さくする、②下落局面での戻り売りよりも、まずは“買いを避ける”ルールを作る方が期待値が高いです。

例2：CRE比率は高いが、倉庫・集合住宅中心の銀行

前提：B銀行はCRE比率は高いが、オフィス比率は低い。物流施設と集合住宅が多い。

手順：①倉庫の空室率が一時的に上がっても、賃料が維持されているかを見る。②集合住宅は供給増の地域かどうかを確認する。③延滞率が上がっていなければ、同じ“CRE”でも市場の過剰不安で売られることがあります。

売買の考え方：市場がCRE全体をひとまとめにして売る局面では、こうした銀行の株価が過度に下がることがあります。ただし、買うなら必ず「資本比率」「預金動向」「流動性」を確認し、最悪シナリオでも致命傷にならないかを見ます。

具体例：REIT・CMBS・金利との“連鎖”を利用する

空室率テーマは、銀行株だけで終わりません。REITや債券、金利の動きと連鎖します。ここを理解すると、ヘッジや分散がうまくなります。

REIT：稼働率よりも「更新時の条件悪化」を見る

REITの稼働率（Occupancy）は、契約が残っている限り急落しません。重要なのは更新（renewal）での賃料改定、テナントの縮小、フリーレント条件です。決算説明資料で“リーススプレッド（更新時の賃料差）”がマイナス化していないかを見ます。

CMBS：延滞率とトランシェのスプレッドが先行しやすい

CMBSはCREの“証券化された信用”です。現場の悪化が進むと、延滞率が上がり、リスクの高いトランシェのスプレッドが拡大します。株より先に市場が値付けを変えることがあり、先行指標として使えます。

金利：キャップレートと借り換えの両方に効く

金利上昇は、①借り換え金利上昇で返済負担を増やし、②キャップレート上昇で物件価値を下げます。だから“空室率が同じでも”金利次第で損失の大きさが変わります。空室率を見るときは、長期金利・社債スプレッド・融資基準の引き締まりもセットで見ます。

初心者向け：数字の見方を「損益」に変換する簡易計算

難しいモデルを作らなくても、ざっくり損益インパクトを掴む簡易計算はできます。ここでは“考え方”を示します。

ステップ1：NOIがどれだけ落ちるかの仮定を置く

例：空室率上昇と値下げで、NOIが20%落ちると仮定します。これは物件ごとに違いますが、まずは複数シナリオ（10%/20%/30%）で置きます。

ステップ2：キャップレート上昇を仮定する

金利上昇局面ではキャップレートも上がりやすいので、例えば+0.5%〜+1.0%の上昇を仮定します。

ステップ3：物件価値の下落率を概算する

物件価値は概ね『NOI ÷ キャップレート』で捉えられます。NOIが20%減り、キャップレートが上がれば、価値は大きく下がります。ここで重要なのは“方向性と感度”です。

ステップ4：LTVと満期で「いつ問題化するか」を判定する

価値が下がるとLTVが上がり、借り換えが難しくなります。満期が2年後なら問題が顕在化するのは2年後です。満期が半年後なら、より早く表面化します。投資では“タイミング”がリターンを左右します。

売買のヒント：ポジションを作る前に決める「3つのルール」

空室率テーマは“当たれば大きい”一方で、材料が出尽くすまで時間がかかり、途中の戻りも大きいです。初心者が崩れないために、私は次の3つを先に決めます。

ルール1：指標の条件が揃うまでエントリーしない

例えば『Availability上昇→Vacancy上昇→実質賃料悪化→延滞率上昇』のうち、少なくとも2〜3つが揃うまで“見送り”にします。1つだけで飛びつくと、早すぎて耐えられません。

ルール2：銘柄ではなく“バスケット”で考える

個別銀行は固有リスクが大きいです。可能なら複数銘柄に分散する、あるいは同テーマの反対側（例：質の高い大手銀行、ディフェンシブ株、短期国債など）を組み合わせて、テーマリスクを取りつつ個別リスクを薄めます。

ルール3：損切りは価格だけでなく“前提崩れ”でも行う

空室率がピークアウトし、賃料条件が改善し、延滞率が下がり始めたなら、下落シナリオの前提が崩れています。その時点でポジションを縮小します。価格が戻るのを待つより、前提に忠実な方が結果が安定します。

ありがちな失敗パターン：空室率テーマで負けやすい行動

失敗1：ニュースで騒がれてから飛び乗る

ニュースで銀行不安が大きく報道された時点は、すでに市場が織り込んでいることが多いです。むしろボラティリティが最大になり、逆に踏まされやすくなります。指標の初動から追う方が期待値は高いです。

失敗2：“空室率”だけで結論を出す

空室率が高くても、満期が長く、借り換えが不要なら延滞はすぐに増えません。逆に空室率がそこまで高くなくても、短期満期が集中し、金利が高いと急に詰みます。空室率は引き金の一部です。

失敗3：銀行の財務を見ずにテーマだけでショートする

同じテーマでも、資本の厚さ、預金の安定性、ヘッジ、貸出の分散で耐久力が違います。テーマショートは“当たっても”個別で外すことがあります。初心者ほど、財務の確認を省かない方が良いです。

最終まとめ：空室率は“信用サイクル”の温度計、使い方がすべて

米国商業用不動産の空室率は、地方銀行の不良債権リスクを先読みする有力な手がかりです。ただし、空室率だけで当てにいくのではなく、①Availability→Vacancy→実質賃料→満期→延滞という順番で連鎖を追い、②銀行のCRE・オフィス比率で感応度を判定し、③CMBSや金利も合わせて“資金の値段”を確認することで、投資判断の精度が上がります。

初心者は、まず監視のルーティンを作り、条件が揃うまでポジションを取らないことが最大の防御です。空室率テーマは一発勝負ではなく、淡々とデータを追う人が勝ちやすい分野です。

実践ルーティン：四半期ごとの“観測点”を固定してブレを減らす

相場が荒れると、SNSやニュースで刺激的な情報が増えます。そこで初心者は「見る順番」を固定して、判断をブレさせないのがコツです。私は四半期ごとに次の順番でチェックします。

①市況レポート（都市別のVacancy/Availability）→②REIT決算→③銀行決算→④CMBS

理由は、現場の需給（市況）→物件オーナーの収益（REIT）→貸し手の健全性（銀行）→市場価格（CMBS）という因果の順番に沿うからです。逆にCMBSだけ見ていると、価格変動に振り回されやすくなります。

“注目都市”を3つに絞る

全米を追う必要はありません。自分が取っているポジションに関係の深い都市を3つだけ選びます。例えば「ハイテク比率が高い都市」「金融中心地」「人口流入が強い都市」のように性格を変えると、比較が効いて学習が速くなります。

銀行は“地域分散”ではなく“業態分散”で見る

同じ地域でも、オフィス中心の融資なのか、住宅・倉庫中心なのかでリスクが違います。銀行の開示（年次報告書や投資家向け資料）で、CRE内訳の説明があるかを必ず確認してください。内訳が不透明な銀行は、ストレス局面で市場の評価が厳しくなりがちです。

ポートフォリオの組み方：テーマを取りつつ破綻しない設計

空室率テーマは“当たり外れ”というより“時間軸”が難所です。そこで、初心者向けに破綻しにくい設計例を示します。

設計例：テーマリスクを10〜20%に限定し、残りは現金性資産で耐える

例えば、株式中心の人なら（例）『テーマ関連（銀行・REIT・関連ETF）を合計10〜20%』に抑え、残りは広く分散された株式指数、短期債、キャッシュ等で土台を作ります。こうすると、テーマが想定より長引いても資金が尽きにくいです。

ショートを使う場合は“最大損失”を必ず限定する

ショートやレバレッジは、当たっても途中の戻りで損が膨らむリスクがあります。初心者は、オプションなどで最大損失が限定できる手段（プレミアムの範囲で損が止まる設計）を優先するか、現物中心で“避ける・小さく乗る”に徹する方が合理的です。

よくある質問：初心者が最初に詰まりやすいポイント

Q1：空室率が悪化しているのに、銀行株が上がることがあるのはなぜ？

株価は“将来”を織り込みます。空室率悪化がすでに想定され、引当も十分に積まれている（＝悪材料が出尽くし）と判断されると、株価は逆に上がります。だからこそ、空室率だけでなく「満期」「借り換え金利」「延滞の初動」をセットで見ます。

Q2：空室率データが複数あって数字が違う。どれを信じる？

定義とサンプルが違うだけで、優劣ではありません。1つ選んで継続して追い、変化率（前年差・前期差）に注目するのが実用的です。複数を混ぜるとトレンドが崩れます。

Q3：日本在住でもこのテーマで投資できる？

可能です。米国株（銀行・REIT）、米国債券関連、グローバル株式指数など、複数の入口があります。ただし商品選びは、為替リスクや信託報酬、流動性の違いも出ます。最初はシンプルに、値動きとリスクが理解できる商品から始めてください。