本記事では、債券市場の中核概念である「クレジットスプレッド」を、収益化の観点から徹底的に分解します。ポイントは、価格を動かす要因を「無リスク金利(利回り曲線)」と「信用リスク(スプレッド)」に切り分け、各ドライバーを別々のポジションで管理することです。これにより、金利上昇で債券価格が下落しても、信用スプレッド縮小で相殺される構図や、逆にスプレッド拡大の防衛を金利ヘッジで緩和する構図を作れます。
- 1. クレジットスプレッドとは何か:なぜ“分解”が利益に直結するのか
- 2. 信用サイクルの地図:縮小期・安定期・拡大期
- 3. 戦略の骨格:金利リスクを中立化して信用のみを取る
- 4. ETFを使った実戦セットアップ
- 5. 金利ヘッジの微調整:曲線、ベータ、ベーシス
- 6. CDSインデックスとETFの使い分け
- 7. 具体的な損益シナリオ:数字で掴む
- 8. リスクの正体と対処
- 9. エントリーの型:5つの実務トリガー
- 10. 手仕舞いの型:損切りと利確の機械化
- 11. バックテスト設計:やってはいけない4つの落とし穴
- 12. 監視ダッシュボード:毎日見るもの、週一で見るもの
- 13. ケーススタディ:スプレッド縮小局面の実装例
- 14. 実務チェックリスト(印刷推奨)
- 15. よくある質問
- 16. まとめ
1. クレジットスプレッドとは何か:なぜ“分解”が利益に直結するのか
クレジットスプレッドは、国債の利回りに対して企業債(社債)が上乗せで要求される利回り差を指します。直感的には「倒産するかもしれない企業に貸すなら、その分の見返りが必要」という発想です。投資家にとって重要なのは、同じ社債でも価格変動の要因が金利と信用で混ざっている点です。混ざったまま受け止めると、狙った通りに損益が動きません。したがって、スプレッド投資は必ず“分解”から始めます。
1-1. 名目スプレッド / Zスプレッド / OAS
スプレッドの指標はいくつかあります。名目スプレッドは単純な国債との利回り差ですが、キャッシュフローのタイミングやオプション性を無視します。Zスプレッドはゼロクーポン国債の利回り曲線に対してキャッシュフローを割引くことで、期間構造を反映します。OAS(Option-Adjusted Spread)は、コーラブル債などの埋め込みオプションによる価格歪みを取り除いた上でのスプレッドで、実務ではOASが最も「純粋な信用成分」に近いとみなされます。
1-2. 何がOASを動かすのか
OASは、景気サイクル、資金調達環境、デフォルト率の見通し、流動性プレミアムによって動きます。景気拡大局面では投資家がリスクを取りやすくスプレッドは縮小、景気悪化や金融ストレス時には拡大します。ここに金利トレンドが重なると、債券価格は二重の力を受けるため、金利・信用の切り分けが必須になります。
2. 信用サイクルの地図:縮小期・安定期・拡大期
信用サイクルはおおむね、(A)縮小期(リスクオン)、(B)安定期(レンジ)、(C)拡大期(リスクオフ)に分けられます。縮小期はスプレッドが急速にタイト化し、carry(保有利回り)とロールダウン(残存期間の短縮による利回り低下)が同時に効きやすい局面です。安定期はレンジ内での売買・ペアトレードが比較的機能しやすく、拡大期はヘッジやショート、あるいは玉砕を避ける撤退基準が鍵になります。
2-1. 早期警戒のための定性・定量シグナル
- マクロ:景気先行指数、ISM/PMI、新規失業保険申請件数。
- 金融環境:VIX/MOVE、銀行貸出態度、資金調達スプレッド、短期CP市場のストレス。
- 企業ファンダ:利益率、レバレッジ、利払い倍率、格下げ比率(downgrade/upgrade)。
- 市場内部:投資適格(IG)とハイイールド(HY)の相対、CCC比率、発行市場の滞り。
3. 戦略の骨格:金利リスクを中立化して信用のみを取る
スプレッドを収益化する代表的な手法が「デュレーション中立」の構築です。具体的には、クレジットETF(例:IGならLQD、HYならHYG/JNK)をロングし、金利先物(例:米国債先物)や長期国債ETF(TLT/IEF)をショートして、ポートフォリオ全体のDV01(価格の金利感応度)をゼロ近辺に合わせます。こうすると、金利が動いても理屈上は損益がブレにくく、クレジットスプレッドの変動が主たるPnLドライバーになります。
3-1. DV01の合わせ方(実務手順)
- 対象ETFの実効デュレーション(D)と時価(V)から、金利1bp変動当たりの損益(DV01 ≒ D × V × 0.0001)を推定します。
- ヘッジに使う国債先物のDV01(銘柄別に公開されています)を参照し、枚数を決定します。
- ETFロングのDV01と先物ショートのDV01がほぼ相殺されるように調整します(±10%程度に抑えるのが現実的)。
注意点は、クレジットETFのデュレーションは市場環境で変動し、先物のCTD(引渡適格債)が変わるとDV01もズレることです。月次リバランスや大幅な金利ショック時の臨時調整を前提に設計します。
3-2. IGとHYのどちらを狙うか
投資適格(IG)はダウンサイドが相対的に緩やかで、縮小局面の持続性を取りにいくのに向きます。一方、ハイイールド(HY)は景気敏感でボラティリティが高いため、タイミングとリスク管理がすべてです。初心者はまずIGでのデュレーション中立ロングから始め、手法に慣れてからHYに比重を移すアプローチが堅実です。
4. ETFを使った実戦セットアップ
4-1. LQDロング × 10年債先物ショート(IGスプレッド狙い)
想定:OASが歴史レンジの上側にあり、景気指標の底入れ兆候が見える。金利トレンドは不安定。
実行:LQDをロングし、10年債先物(TY)をショート。DV01を中立化。目標はOAS縮小による価格上昇+carry。
出口:OASがレンジ中央まで縮小、あるいは利回り曲線が急変してDV01の乖離が大きくなったら縮小・利確。OAS再拡大の兆候(格下げ加速、HYの下落主導)で撤退。
4-2. HYGロング × 5年債先物ショート(HYスプレッド狙い)
想定:景況感の改善でCCC比率が低下、HY発行市場が活発化。HY OASの急縮小初動を取りたい。
実行:HYGロングと5年債先物(FV)ショートの組み合わせ。HYはデュレーションが比較的短く金利感応度が低い一方で、スプレッド弾性が高いです。
出口:HY OASが一定水準まで縮小、もしくはHYとIGの相対が行き過ぎたと判断した時点でIGへローテーション。
4-3. ペアトレード:HYGロング × LQDショート(信用リスクの純粋相対)
HYがIGに対して過度に売り込まれた局面では、HYGロング×LQDショートで信用相対に賭けることができます。金利は両ETFに共通して効きやすいので、相殺効果が期待できます。ただしトラッキングエラーや構成銘柄の違いから、完全に金利要因が消えるわけではありません。
5. 金利ヘッジの微調整:曲線、ベータ、ベーシス
「どの年限の先物でヘッジするか」はスプレッドの収益率を大きく左右します。10年債がベンチマークですが、クレジットETFのデュレーションが短い場合は5年債、長い場合は20年超ETF(TLT)や超長期先物に変える方が、実効DV01の噛み合わせが良くなる場合があります。イールドカーブが急峻化・フラット化する局面では、ヘッジ側の年限ミスマッチがPnLを侵食しやすい点に注意します。
6. CDSインデックスとETFの使い分け
アクセスできる方は、CDX/ iTraxxなどのCDSインデックスでより純度の高い“信用”にアクセスできます。ETFは流動性と実装容易性に優れますが、クレジット以外の要因(借入コスト、リバランス、キャッシュ・デリバティブのベーシス)が混ざります。短期勝負で純粋なスプレッド拡大/縮小を取りたいならCDS、資産配分の一部として中期でcarryとロールダウンを取りにいくならETF、という切り分けが実務的です。
7. 具体的な損益シナリオ:数字で掴む
例:LQDロング×10年債先物ショート(DV01中立)。LQDのOASが120bp→100bpに縮小、金利は±0bp、スプレッドベータが価格に与える影響を1bpあたり0.08%と仮置きすると、+20bp縮小で約+1.6%の価格上昇が期待できます。加えて保有利回り(配当相当)が年率3%あるなら、3か月でおよそ+0.75%のcarryが上乗せされます。逆に、OASが+30bp拡大した場合は約-2.4%の下落が想定され、これがストップ幅の目安になります。
8. リスクの正体と対処
8-1. 流動性ショック
クレジット市場は平時は安定でも、ストレス時はビッドが消えます。ETFは割安・割高(NAVからの乖離)が拡大しやすく、基準価額と市場価格のベーシスがPnLを揺らします。対策は、(1)過度なレバレッジを避ける、(2)出来高が痩せたら機械的に縮小、(3)NAV乖離が拡大したら分割利確やロットの縮小で滑りを抑える、の3点です。
8-2. クラスターデフォルト
景気後退局面では同時多発的な格下げ・デフォルトが起き、HY中心にテールリスクが顕在化します。HYを触る場合は、(a)格付け別エクスポージャーの上限、(b)セクター分散、(c)最大ドローダウン想定と強制縮小ルール(例:-8%で半裁量、-12%で機械的にクローズ)を事前に紙に落としておきます。
8-3. 金利との相関反転
インフレショックなどで「金利上昇=スプレッド拡大」となると、ヘッジの相殺が効きにくくなります。ここはヘッジ年限を短くずらし、カーブの動きに合わせるか、ポジション全体を縮小して相関崩壊のダメージを限定します。
9. エントリーの型:5つの実務トリガー
- OASの分位点:過去5年のOAS分布で上位20%に入ったら縮小狙い、下位20%に入ったら利確・逆張り警戒。
- IG vs HY 相対:HYがIGに対して過度に売られた時(HY OAS–IG OASのスプレッドが過去2年レンジ上限付近)、HYGロング×LQDショート。
- マクロの転換シグナル:PMIの新規受注がボトムアウト、失業率のモメンタム鈍化、クレジットインパルス改善。
- 発行市場の再開:新発債が増え、プライシングがタイト化してきたら縮小フェーズ初動の可能性。
- テクニカル:ETFの価格に対して出来高拡大の上抜け、ギャップダウン後の取り返し(island reversal)。
10. 手仕舞いの型:損切りと利確の機械化
スプレッドは連続的に動くように見えて、イベントで段差が生じます。人間は躊躇するので、数値ルールで機械化します。例:IG戦略は-2.5%で半分カット、-4%で全カット/+3%で1/3利確、+5%で1/3、残りトレーリング。HY戦略は損切り・利確とも幅を広げます。ルールはカレンダーに登録して毎朝再確認し、執行の惰性を排除します。
11. バックテスト設計:やってはいけない4つの落とし穴
- 先物ヘッジのDV01固定:実運用ではCTDの入れ替えや金利カーブの回転でDV01がズレます。月次で再推定するロジックを入れます。
- リバランスコスト無視:ETFのスプレッド復元や借入コスト、配当課税差を最低限の仮定で織り込みます。
- 発行体の再編・指数入れ替え無視:指数の構成変化はベータを変えます。定期入れ替え日にダミーのショックを入れて頑健性を確認します。
- 危機期のレジーム切替を学習しない:平時のルールは危機で機能停止します。ストレス相場の別ロジック(ポジション上限半減、ヘッジ強化)を条件分岐します。
12. 監視ダッシュボード:毎日見るもの、週一で見るもの
毎日:ETF価格と出来高、OAS推定、HY/IG相対、VIX/MOVE、国債先物の年限別ベータ。週一:格下げ件数、CCC比率、ローン市場の価格、発行市場のメモ。月次:デフォルト率、財務指標、銀行貸出態度。シンプルでも「同じものを同じ順で」見ることが再現性を高めます。
13. ケーススタディ:スプレッド縮小局面の実装例
想定:HY OASが8%台から6%台へ縮小する初動。
ポジション:HYGロング1,000万円、5年債先物ショートでDV01中立化。ストップは-6%で全カット、+8%まで段階利確。サテライトとしてLQDロング×TYショートを半サイズで追加し、HYが失速してもIGで相殺する設計。
結果想定:縮小+carryでHYG側+10%、LQD側+3%、ヘッジ損益は±ゼロ近辺。合計+6~8%を狙い、3か月で回転。悪化シナリオでは-6%で撤退、再エントリーはHY/IG相対が正常化してから。
14. 実務チェックリスト(印刷推奨)
- デュレーションとDV01を算出し、ヘッジ枚数を明記。
- 損切り・利確の数値ルールを注文票に併記。
- HY/IG相対のレンジ水準を記録、週次で更新。
- 月末にOAS分位点を計算、エントリー閾値を更新。
- 危機モードのフラグ条件(VIX、MOVE、CPスプレッド)とポジション上限をプリセット。
15. よくある質問
Q. 初心者でもできますか?
はい。IGのデュレーション中立ロングから始め、少額で実装→月次で振り返り→ルール化、の順で進めれば再現性が上がります。
Q. ETFとCDSのどちらが良いですか?
アクセスのしやすさならETF、純粋な信用ベットならCDSです。短期のイベントどりはCDS、中期のcarryどりはETFが適します。
Q. 金利ヘッジは必須ですか?
スプレッドを狙うなら実質的に必須です。ヘッジなしは「金利」と「信用」を同時に賭けることになり、検証と運用が難しくなります。
16. まとめ
クレジットスプレッドは、金利と信用を切り分け、DV01を中立化し、OASという“純度の高い”尺度で監視することで、再現性のある収益機会に変わります。ETF/先物/CDSという道具箱を、サイクル認識と機械的ルールで組み合わせてください。小さく始め、同じ手順で積み重ねることが、最終的には最強のエッジになります。
本記事は情報提供を目的としたものであり、特定の銘柄や取引を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任で行ってください。
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