モーゲージ証券（MBS）を使った金利サイクル攻略：個人投資家のための実践ガイド

本稿では、モーゲージ証券（Mortgage-Backed Securities：MBS）を「なぜ値動きが独特なのか」「個人投資家がどう使うか」という観点から、実務的に理解できるよう整理します。株式や通常の国債と異なる プレペイメント（繰上返済） と ネガティブ・コンベクシティ を中心に、評価指標、想定シナリオ、ヘッジ方法、ポートフォリオ組み入れまで具体例を交えて説明します。

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1. MBSとは何か：仕組みと基本構造

MBSは、住宅ローン債権をプールして証券化した債券です。借り手からの元利金が投資家にパススルーされるため、元本の返済タイミングが不確定という特徴があります。主な分類は以下の通りです。

1-1. エージェンシー vs ノンエージェンシー

エージェンシーMBSは、米国であればGinnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac等の政府機関/政府支援機関が信用補完を提供します。信用リスクは限定的で、主に金利・プレペイメントリスクが支配的です。ノンエージェンシーMBSは民間発行で、信用リスクや流動性リスクの影響が大きくなります。

1-2. パススルーとストラクチャー（CMO/REMIC）

シンプルなパススルー型は、プールからのキャッシュフローを比例配分します。CMO/REMICはトランシェ分割により、平均残存期間やプレペイメント感応度を調整できます。PACトランシェは特定のプレペイメント帯域でキャッシュフローを安定化させる設計です。

2. なぜMBSは独特に動くのか：プレペイメントとネガティブ・コンベクシティ

金利が低下すると借り手は借換えを行いやすくなり、元本回収が前倒しになります（CPR上昇）。これにより投資家は高利回りの期間が短縮され、価格上昇が抑えられます。逆に金利上昇局面では借換えが減り、キャッシュフローが長期化してデュレーションが伸びるため、価格下落が増幅する傾向があります。これがMBSのネガティブ・コンベクシティです。

3. 投資判断で見るべき主要リスク

• 金利リスク：金利変動に対する価格感応度（デュレーション/コンベクシティ）。
• プレペイメントリスク：借換え・売却・繰上返済による元本回収の前倒し。
• エクステンションリスク：金利上昇で返済が遅れ、想定より長く保有するリスク。
• 信用リスク：ノンエージェンシーで顕在化。ローン属性やエンハンスメントの質に依存。
• 流動性リスク：ストレス期はスプレッドが急拡大し、ビッド/アスクが広がります。

4. 基本指標の読み方：CPR/PSA、OAS、デュレーション/コンベクシティ

4-1. CPR（Conditional Prepayment Rate）/ PSAモデル

CPRは年率換算の繰上返済率です。PSAは標準化曲線で、100%PSAを基準に若いローンほどプレペイが遅く、一定期間後に加速する仮定を置きます。実務では季節性（引越し・住宅売買）や金利差（現行金利とクーポンの差）でCPRを調整します。

4-2. OAS（Option-Adjusted Spread）

MBSは借り手の繰上返済という「埋め込みオプション」を内包します。OASはそのオプション価値を除去した上でのスプレッドで、他資産との相対価値比較に使います。歴史的レンジのどこにいるか、金利ボラティリティ（スワップション・インプライド）との整合性も確認します。

4-3. デュレーションとコンベクシティ

実効デュレーションは金利シナリオごとのプレペイ変化を織り込んだ期間指標です。MBSは金利低下でデュレーション短縮、高金利で延伸する非対称性があり、ヘッジ比率の再調整が必要になります。

5. 3つの金利シナリオで何が起こるか

シナリオA：緩やかな金利低下

CPRはじわりと上昇。価格は上がるものの上値は国債ほど伸びません。再投資は低利回り化し、キャリー（利息収入）は維持しつつ価格ゲインは限定的になります。

シナリオB：急激な金利低下

借換えが急増し、ハイ・クーポンの価値が圧縮。プレミアムの取り崩しが進み、キャピタルゲインは伸び悩みます。デュレーション短縮が急速に進むため、ヘッジの過剰ショートに注意します。

シナリオC：金利上昇・高止まり

CPR低下でキャッシュフローが延伸。デュレーションが伸びるため価格下落が増幅しがちです。収益源はキャリー中心になり、ヘッジによる金利リスク中立化が鍵になります。

6. 個人投資家のアクセス手段：ETF中心の実務

個人投資家にとっては、個別プールの選別よりも流動性と分散が確保されたETFの活用が現実的です。MBSに特化したETFや、総合債券ETFの中に占めるエージェンシーMBS比率を確認し、デュレーション/コンベクシティとOASレンジで相対価値を見ます。高配当をうたうモーゲージREIT（mREIT）はレバレッジやヘッジ前提のビジネスモデルでボラティリティが高く、配当利回りだけで判断しないことが重要です。

7. ヘッジ設計：国債・金利先物・スワップをどう使うか

MBSのネガティブ・コンベクシティにより、金利低下でショートヘッジが効きにくく、上昇で効きすぎることがあります。したがって、実効デュレーションを定期的に見直し、国債先物や金利スワップでヘッジ比率を調整します。為替リスクを伴う場合は、為替ヘッジ付クラスや為替先物でエクスポージャを分離します。

8. ポートフォリオ組み入れ：リスク予算と相関の可変性

MBSは平常時に株式と低相関でも、ストレス時にスプレッド拡大で相関が上昇することがあります。リスクパリティ的には、国債・社債・MBS・現金の配分でボラティリティ均衡を目指し、想定最大ドローダウンやカバレッジ比率でガードレールを設けるのが実務的です。

9. コストと税のポイント（概要）

ETFの信託報酬、スプレッド、為替コスト、分配金の課税関係をトータルで評価します。長期保有ではコスト差が複利で効いてきます。税制優遇口座の活用可否や分配方針（再投資/受取）も事前に確認します。

10. 事前チェックリスト

• ファンドのMBS比率、エージェンシー中心か否か。
• 実効デュレーションとコンベクシティの水準。
• OASとその過去レンジ、スワップションボラとの整合性。
• 分配方針、信託報酬、為替ヘッジの有無。
• 市場ストレス期のドローダウン実績と回復速度。

11. よくある誤解と落とし穴

「利回りが高い＝有利」は誤りです。プレミアム付きの高クーポンは金利低下で早期償還が進み、利回りが見かけほど残らないことがあります。キャリー＋価格要因＋オプション要因の三位一体で評価することが重要です。

12. ステップバイステップの実装手順

1. 投資方針とリスク許容度を定義（最大ドローダウン、目標ボラ、想定投資期間）。
2. 候補ETFのファクトシートでMBS比率、デュレーション、コンベクシティ、ヘッジ方針を確認。
3. 金利シナリオ（緩やか低下/急低下/上昇）での収益ドライバーをメモ化。
4. ポートフォリオ全体の相関・リスク寄与度を算出し、MBS配分を決定。
5. ヘッジ比率（国債先物/スワップ）と為替方針を設定。
6. 四半期ごとに実効デュレーションとOASをチェックし、配分・ヘッジをリバランス。

13. 簡易ケーススタディ（数値例）

想定：エージェンシーMBS比率100%、実効デュレーション5.0、コンベクシティ-1.0。10年金利が-50bp低下すると、デュレーション効果で+2.5%の価格上昇が理論上見込めますが、CPR上昇でクーポンの取り崩しが増え、最終的な価格上昇は+1.5%程度に留まるシナリオを想定します。逆に+50bp上昇では、エクステンションでデュレーションが5.7まで伸び、-3.0%の下落となる可能性があります（あくまで概算例）。

14. まとめ：MBSは「金利×オプション×再投資」の資産

MBSは、金利変動に応じてキャッシュフローが可変となる「オプション内包型の債券」です。プレペイメントとコンベクシティを理解し、OASや実効デュレーションを定点観測しながら、ETFとヘッジ手段を組み合わせれば、ポートフォリオの利回り源と分散源を両立させやすくなります。