DeFi利回りはどこまで続くか：持続性を見抜く評価フレーム

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はじめに：DeFiの「高利回り」は何でできているか

DeFi（分散型金融）の利回り（APY/APR）は、銀行預金や国債と比べて桁違いに高く見えることがあります。しかし、利回りは「自然発生」しません。誰かが支払っているか、リスクを引き受けた対価として受け取っているか、あるいは一時的な補助金（インセンティブ）で“盛られている”かのいずれかです。
ここを理解しないまま年利○○％だけで飛びつくと、利回りの急低下・トークン価格の下落・デペッグ・スマコン事故・清算などが同時に起き、実効リターンがマイナスになり得ます。
本稿では、DeFi利回りの「持続性」を判定するための実務的な評価フレームを、初心者でも再現できる手順に落とし込みます。

利回りの源泉を3つに分解する

DeFiの利回りは、概ね次の3つの源泉に分解できます。まずは対象プロトコルの利回りが、どの比率で構成されているかを分解してください。

（1）実需キャッシュフロー型：手数料・金利が原資
代表例はDEX（分散型取引所）の取引手数料、レンディングの借り手が支払う金利、パーペチュアルDEXの資金調達率などです。
このタイプは、ユーザーの取引・借入といった「需要」が続く限り、利回りの土台が残ります。株式における“利益”に近い発想です。

（2）補助金型：発行トークンのインセンティブが原資
流動性マイニングや「○○トークンを配るので預けてください」という仕組みです。
短期的にAPYが跳ね上がりやすい一方で、配布が減る（または価格が下がる）と、利回りは急速に低下します。持続性評価の難所はここです。

（3）リスクプレミアム型：テールリスクの対価
ステーブルコインのデペッグリスク、ブリッジリスク、オラクル操作、清算連鎖、スマコン脆弱性など、平時には見えにくいが発生すると損失が大きいリスクの対価として利回りが乗っているケースです。
「高い利回り＝危険」という単純化は雑ですが、テールリスクが濃いほど、平均的な利回りは高く見えます。

最初にやるべき“利回りの見える化”

利回りは表示の仕方で錯覚が起きます。以下を統一してから比較してください。

・APRとAPYを分ける：複利前提のAPYは、実際に自動複利されない運用では過大表示になります。
・利回りの通貨を揃える：受取がプロトコルトークンの場合、USD換算利回りは価格変動で大きくブレます。
・“年率換算”の前提を確認：短期キャンペーンの数字を365日で伸ばしているだけの表示が混じります。
・実効リターン＝利回り −（価格下落＋手数料＋スリッページ＋ヘッジコスト）で考える：特に新興トークンは配布で利回りが出ても価格が落ちることが多いです。

持続性の核心：その利回りは「誰が、なぜ、払い続ける」のか

DeFi利回りの持続性は、結局この1問に集約されます。
「誰が、なぜ、その利回りを払い続けるのか？」

この問いに対して、具体的な支払主体と動機が説明できない利回りは、補助金依存の可能性が高いです。
例えばレンディングなら「借り手（レバレッジをかけたい人、ショートしたい人）が金利を払う」。DEXなら「取引したい人が手数料を払う」。この説明ができるプロトコルほど“地に足”がつきます。

評価フレーム①：キャッシュフローの質を点検する（手数料・金利・P&L）

実需キャッシュフロー型の持続性を測るには、次の指標を押さえます。

1. 手数料収入の安定性
DEXの手数料は、取引高×手数料率です。取引高がボラティリティ相場で膨らんでいるだけなら、相場が落ち着けば収入も減ります。
「どの市場（現物/永続）」「どの通貨ペア」「どのチェーン」に依存しているかを確認し、依存度が高いほど脆弱です。

2. 借り手需要の構造
レンディングは借り手がいないと金利が出ません。借り手の主な動機は、
・レバレッジをかけたい（担保入れて借りる）
・ショートポジションを作りたい（借りて売る）
・資金繰り（オンチェーン活動の一時資金）
です。相場の方向感がなくなったり、ボラが低下したり、ショート需要が消えると金利は落ちます。

3. プロトコルの収益配分（誰に戻るか）
手数料が発生しても、それがLP（流動性提供者）に返るのか、トレジャリーに溜まるのか、バーンされるのかで利回りの持続性は変わります。
「手数料＝LP利回り」と思い込むのは危険です。設計次第でLPに返らないこともあります。

評価フレーム②：インセンティブ依存度を数値化する（利回りの“補助金比率”）

補助金型の見極めは、次の手順で“補助金比率”を算出すると判断が速くなります。

手順A：利回りを「手数料由来」と「トークン配布由来」に分解
多くのDeFiダッシュボードでは、Fee APRとReward APRが分かれて表示されます。
Reward APRが大半なら、補助金依存度が高いと判断します。

手順B：配布トークンの売り圧を評価
配布トークンは受け取った参加者が売ることで利回りが現金化されます。その売りが価格を押し下げ、利回りの実効値を減らします。
ここで重要なのは、配布量と市場の吸収力（出来高、流動性）です。
・日次配布量（USD換算）
・対象トークンのスポット出来高
・主要DEX/CEXの流動性（板の厚さ）
これが釣り合っていないと、配布＝売り圧で価格が崩れ、見かけ利回りが消えます。

手順C：排出スケジュールとガバナンスの変更余地
インセンティブは「いつまで」「誰が」「どの条件で」配布するかが決まっているかを確認します。
・排出スケジュールが固定か、投票で変わるか
・トレジャリー残高に対して配布が過大ではないか
・配布を維持するために新規発行を増やす設計ではないか
“配布を維持するために発行を増やす”は、株式で言えば希薄化の連続です。価格が保てないなら持続性は低いです。

評価フレーム③：リスクプレミアムを“イベント”で考える（デペッグ、清算、ブリッジ）

DeFiの大損は、日々の小さなマイナスより「一回の事故」で決まります。持続性評価では、期待利回りだけでなく、想定損失（Severity）×発生確率（Probability）を粗くでも置く必要があります。

・ステーブルコイン：デペッグ時に何が起きるか
例：USDC/DAI系のプールで年利が高い場合、デペッグ時に“弱い方”だけを抱える形になりやすいです（片側に偏る）。
「利回りが高い＝デペッグ懸念が織り込まれている」ケースがあるため、過去の価格乖離と回復速度を確認します。

・レンディング：清算連鎖とオラクル
担保価格が急落したとき、清算がうまく回る設計か、オラクルは複数ソースか、清算ボット依存が過大ではないかを確認します。
清算が詰まると、預けた側が引き出せない・損失が出るなどの事象が起きます。

・ブリッジ：最も見落とされやすい単一障害点
チェーン間移動を前提にした利回りは、ブリッジが破られた瞬間にゼロになるリスクがあります。
利回り評価では「どのブリッジを使っているか」「監査実績」「TVLの集中」「過去のインシデント」を必ず見ます。

具体例①：ステーブルレンディングの利回りを評価する

想定ケース：ステーブルコインをレンディングに預けて年利8%と表示されている。

この8%を分解します。
・借り手金利由来：5%
・プロトコルトークン配布：3%

次に、借り手需要を推測します。
借り手が「レバレッジロング」を作るために借りているなら、相場が弱気になれば需要は落ち、5%は低下しやすいです。
一方、借り手が「ショートを作る」ために借りるなら、下落局面で金利が上がることもありますが、相場が急落すると清算連鎖リスクが上がります。

さらに配布トークン3%について、市場吸収力を見ます。
日次配布が50万ドル、出来高が1000万ドルなら吸収できそうに見えますが、実際は出来高の多くがアルゴやマーケットメイクで、実売りが入るとスリッページが出る可能性があります。
「板が薄い時間帯」「DEXの深さ」「CEX上場有無」で現金化コストが変わるため、ここは体感コストとして試算します。

結論として、この利回りは
・借り手需要が薄れると5%→2%に落ちる可能性
・配布トークン価格が下がると3%→1%に落ちる可能性
があり、表示8%が持続する前提が弱い、と判断できます。

具体例②：DEXのLP利回り（高APY）を評価する

想定ケース：新興DEXの特定プールで年利60%と表示。

まず分解すると、
・取引手数料由来：5%
・トークン配布：55%
という構造が多いです。この時点で補助金依存です。

次に「なぜユーザーがこのDEXを使うのか」を確認します。
・他DEXよりスリッページが小さい
・特定トークンの流動性がここにしかない
・アグリゲーターがルーティングしてくれる
などの実需がないと、取引高が伸びず、手数料由来の5%はさらに下がります。

またLPには「インパーマネントロス（IL）」が乗ります。
例えばETHと新興トークンのプールでは、新興トークンが下落すると、気づけば“下落したトークン比率が増えた状態”で残ります。
配布トークンで埋め合わせる設計は、トークンが下がるとIL＋価格下落＋配布低下の三重苦になります。

このタイプは、「短期で抜ける」「投入額を限定する」「ヘッジを併用する」など運用ルールがないと、長期では勝ちにくい構造です。

持続性が高い利回りに共通する3条件

ここまでをまとめると、比較的持続性が高い利回りは次の条件を満たしやすいです。

1）利回りの大半が実需キャッシュフロー（手数料・金利）で説明できる
2）プロトコルが“勝ち残る理由”（流動性、UX、統合、ブランド、規制耐性など）を持つ
3）テールリスクが管理されており、破綻確率が低い（監査、バグバウンティ、保険、分散、透明性）

逆に、これらが欠ける利回りは「短命」になりがちです。

初心者向け：チェックリストを“順番”で回す

初心者は項目を増やすほど見落とします。順番を固定してください。

ステップ1：利回りを分解（手数料/配布/その他）
ステップ2：支払主体の説明（誰が払うか）
ステップ3：配布トークンの売り圧（配布量と流動性）
ステップ4：テールリスク（デペッグ/清算/ブリッジ/スマコン）
ステップ5：撤退条件（利回り低下、TVL急減、デペッグ兆候、監査問題など）

この順番で回すだけで、地雷の多くを避けられます。

“数字が良い時ほど危ない”局面：TVL急増と利回りの罠

DeFiでは、利回りが高いと資金（TVL）が集まり、利回りが下がります。これは市場原理です。
危険なのは、TVLが急増しているのに利回りが高いままのケースです。多くの場合、以下のいずれかです。
・配布を増やして無理に維持している（希薄化）
・値動きの荒いトークンでAPYが見かけ上膨らんでいる
・価格操作や一時的な取引高で手数料が水増しされている
・引き出し制限などで実際の流動性が低い
TVLの増減は、利回りの持続性を読む重要な“温度計”です。

運用設計：利回りを「取りに行く」より「守る」

DeFiの利回りは、取りに行く姿勢より、守りの設計がリターンを決めます。具体的には次の設計です。

・投入額をルール化（総資産の何％まで）
・分散（チェーン、プロトコル、ステーブル種別）
・期間分割（全額一括ではなく数回に分けて入る/抜く）
・出口を先に決める（利回りが○％を割ったら撤退、デペッグが○bpなら撤退）
・オンチェーン手数料・ブリッジ手数料をコストとして計上
・損失が出た時の原因をログ化（どのリスクが顕在化したか）

利回り投資は「継続して小さく勝つ」よりも「大損を避ける」ことが最優先です。

まとめ：DeFi利回りの持続性は“構造”で決まる

DeFi利回りの持続性は、APYの数字ではなく構造で決まります。
・利回りの源泉を分解する
・誰が払うのか、なぜ払うのかを言語化する
・配布トークンの売り圧を数値化する
・テールリスクをイベントとして想定する
この4点を押さえるだけで、短命な高利回りと、比較的持続する利回りを見分けやすくなります。

最後に、DeFiは進化が速く、今日の常識が来月には変わります。だからこそ、銘柄当てではなく「評価フレーム」を持っておくことが、長期的に一番の武器になります。

上級者が見ている「Real Yield（実質利回り）」という考え方

近年DeFi界隈では「Real Yield（実質利回り）」という言葉がよく使われます。これは乱暴に言えば、
“外部からの補助金（新規発行トークン）を除いた、プロトコルの稼ぐ力に基づく利回り”
です。
初心者でも使えるよう、次のように分解すると理解が進みます。

・総利回り（表示APR）＝手数料・金利由来（Real）＋配布トークン由来（Emissions）
・Realの比率が高いほど、相場環境が変わっても利回りがゼロになりにくい
・Emissions比率が高いほど、配布が止まった瞬間に利回りが崩れる

Real Yieldの簡易計算は、プロトコルの「日次/週次の手数料収入」をUSD換算し、LPやステーカーに分配される比率で割り戻す方法です。
重要なのは、プロトコル収入が“自社トークン価格に依存していない”ことです。自社トークンが上がらないと成立しない利回りは、株式で言えば「増資前提の成長ストーリー」に近く、環境が逆風になると一気に崩れます。

トークノミクス評価：配布トークンが下がりにくい条件

インセンティブを完全に否定する必要はありません。問題は「配布トークンが売られ続けても価格が保てるか」です。
次の条件が揃うと、配布トークンが比較的下がりにくく、利回りの持続性が上がります。

第一に、トークンに“恒常的な需要”があることです。
・手数料割引、担保としての利用、ガバナンス参加、ステーキングによる現金フロー（手数料分配）など、保有し続ける合理性が必要です。
単なる投票権だけだと、利回り目当ての参加者が抜ける局面で買い手不在になりがちです。

第二に、供給の増加ペースが管理されていることです。
・ロックやベスティングが長い
・バーン機構がある（ただし実際のバーン量が十分かを見る）
・排出が段階的に減る設計
「発行が増え続けるのに、買い手は増えない」構造は長期で勝てません。

第三に、プロトコルが“勝者総取り”に近い市場で戦っていることです。
流動性・ブランド・統合の優位が強い領域（例えば主要DEXや主要レンディング）では、トークン需要も残りやすい傾向があります。
逆に、類似プロジェクトが乱立する領域は、インセンティブの消耗戦になり、持続性が落ちます。

オンチェーンで確認できる「危険信号」

ニュースやSNSより、オンチェーンの数字の方が早く異変を示します。最低限、次の変化は警戒対象です。

・TVLが急減している（資金が逃げている）
・プールの片側比率が偏っている（デペッグ懸念や不均衡）
・特定アドレスの支配が強い（クジラが抜けると崩れる）
・手数料収入が減っているのにAPYが維持されている（配布で無理やり維持）
・トレジャリー残高が減り続けている（補助金の原資が枯渇）

特にTVL急減は、プロの資金が抜けたサインであることが多いです。価格より先にTVLが動くこともあります。

スマートコントラクトの安全性：初心者でもできる“最低限”

監査（Audit）と聞くと難しそうですが、初心者が見るべき要点はシンプルです。

・監査が「存在するか」ではなく「誰が」行ったか
・重大指摘（Critical/High）が放置されていないか
・アップグレード権限（管理者キー）が強すぎないか
・バグバウンティが機能しているか（常設か、報奨が現実的か）

また、アップグレード可能なコントラクトは便利ですが、運用側の権限が強いほどガバナンスリスクが増えます。
“中央集権に近いDeFi”ほど、規約変更や凍結、パラメータ変更で利回り構造が変わる可能性があります。

利回り比較の基準を作る：無リスク金利と「上乗せ」の妥当性

利回りを評価するには比較の基準が必要です。暗号資産はボラが大きいので忘れがちですが、現実には「無リスク金利（短期国債など）」が基準になります。
例えば米ドルステーブルで年利5%が得られる環境で、DeFiで年利7%を取りに行くなら、上乗せ2%で
・スマコンリスク
・デペッグリスク
・ブリッジリスク
・規制/凍結リスク
を引き受けることになります。
この上乗せが薄いと感じるなら、DeFiに行く意味は小さいです。逆に年利20%なら、それだけ市場が“何か”を織り込んでいると見て、どのリスクが織り込まれているのかを探すべきです。

最後に：利回りは「入口」より「出口」が難しい

DeFi利回り運用で多い失敗は、入口（預け入れ）は簡単なのに、出口（回収）が遅れて損をするパターンです。
・混雑でガス代が跳ねる
・ブリッジが詰まる
・引き出し手数料やクールダウンがある
・大口の撤退でスリッページが出る
こうした出口コストは、表示APYに一切入っていません。

実務的には「いつでも抜けられる状態を維持する」ことが最重要です。
少額でテストし、引き出しまで一度通しで実行し、手数料と時間を体感した上で本番額を入れる。これだけで事故率は大きく下がります。

相場環境別に利回りが崩れるポイントを想定しておく

利回りの持続性は、相場環境で変わります。ざっくり次のように考えると、事前に撤退条件を置きやすくなります。
強気相場ではレバレッジ需要が増え、レンディング金利が上がりやすい一方で、急落時の清算連鎖リスクも同時に増えます。
弱気相場では取引高が細り、DEX手数料が減りやすい一方で、ショート需要が残る市場ではレンディング金利が維持されることもあります。
横ばい相場ではボラが低下し、資金調達率や取引手数料が落ち、インセンティブ依存の利回りほど“数字だけが残る”局面になりやすいです。
この整理をした上で、「自分が想定する相場環境と、利回りの源泉が噛み合っているか」を最後にチェックすると、無駄な高APY追跡が減ります。