ホテルREITの稼ぎ方：インバウンド回復と宿泊単価上昇を収益に変える分析フレーム

ホテルREITは、J-REITの中でも「景気・観光・為替」の影響を強く受ける“攻め”のセクターです。インバウンド回復局面では、宿泊単価（ADR）と稼働率が同時に上がりやすく、分配金の伸びが可視化されやすい一方、金利上昇・供給増・運営コスト高（人件費、光熱費）にも敏感です。つまり、上手くやれば「配当＋価格上昇」の両取りが可能ですが、雑に買うと金利局面で沈みます。

この記事では、ホテルREITを“収益に変える”ための分析フレームを、数値（RevPAR、GOP、NOI、FFO）と契約構造（固定賃料・変動賃料・マスターリース等）に分解して解説します。最後に、実際に投資判断へ落とすためのチェックリストと、相場の取り方（イベント・決算・需給）まで落とし込みます。

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ホテルREITで見るべきKPIは「ADR×稼働率＝RevPAR」から逆算する

ホテルビジネスは本質的にシンプルで、売上は「宿泊単価（ADR: Average Daily Rate）」と「稼働率（Occupancy）」の掛け算で決まります。この2つを掛けたものがRevPAR（Revenue per Available Room）で、ホテルの稼ぐ力を最短距離で表す指標です。

ホテルREIT投資で重要なのは、決算説明資料に載る“それっぽい言葉”よりも、ADR・稼働率・RevPARのトレンドが、どの物件で、どのエリアで、何が原因で変化したのかを把握することです。例えば同じ「稼働率80%」でも、ADRが上がっているのか、ディスカウントで埋めているのかで将来の分配金は別物になります。

実務的には、次の順番で見ると早いです。①RevPARが前年差＋何%か、②その内訳がADR主導か稼働率主導か、③それが一過性（大型イベント）か構造（訪日需要・供給制約）か。RevPARが上がっていても、コストが上がれば分配金は伸びません。そこで次に「GOP（Gross Operating Profit）」や「NOI」に進みます。

分配金に直結するのは「NOI」だが、ホテルは“賃料の取り方”で見え方が変わる

REITの利益の源泉はNOI（Net Operating Income）です。オフィスや住宅なら賃料が比較的安定し、NOIも読みやすい。しかしホテルは、賃料が固定ではないケースが多く、運営収益の変動がREIT側に伝わりやすい構造があります。

ここで重要なのが「賃料スキーム」です。ざっくり分類すると、(1)固定賃料中心、(2)固定＋変動（売上連動や利益連動）、(3)マスターリース（運営会社が一括で借り上げ、REITは賃料を受け取る）です。固定が厚いほど下振れ耐性は上がりますが、上振れ取り込みは鈍くなります。逆に変動が大きいほど、インバウンド回復局面の“伸び”を取り込みやすい。

初心者がやりがちな失敗は、「RevPARが爆上げ＝分配金爆増」と短絡することです。固定賃料比率が高いと、RevPARが上がってもREIT側の受取賃料が限定されます。物件別の賃料条件を読み、どの程度の上振れがREITに落ちるのか、感度分析する必要があります。

ホテルREITの“ボラティリティの正体”は、運営コストと改装投資にある

ホテルは売上が伸びると強い一方、コストも伸びます。直撃するのは人件費（清掃・フロント・レベニュー管理）、外注費、光熱費、リネン費です。さらに、客室改装（リノベ）・設備更新（空調・給湯・防災）といったCAPEXが避けられません。

このCAPEXは「将来のADRを上げるための投資」である一方、短期ではキャッシュフローを圧迫します。REITでは修繕積立や資本的支出の方針が分配金の安定性を左右します。決算で見るべきは、①修繕・資本的支出の計画、②稼働率やADRを落とす改装期間があるか、③改装後にADRがどれだけ上がる想定か、です。

ここがオリジナリティのポイントですが、ホテルREITの“仕込み時”は、景気が悪い時だけではありません。むしろ「改装で一時的に数字が落ちているが、改装後に価格決定力が上がる」局面は、需給が緩いタイミングで評価が低下しやすく、狙い目になりやすいです。改装計画の読み取りは、株式で言う設備投資サイクルの先回りに近い発想です。

金利上昇局面でホテルREITが叩かれる理由：キャップレートと借入コスト

REIT価格は、ざっくり言うと「不動産利回り（キャップレート）」と「資金調達コスト（借入金利）」の差分で決まりやすい構造です。金利が上がると借入コストが上がり、評価も下がりやすい。特にホテルは、景気敏感でリスクプレミアムが乗りやすく、金利上昇局面で売られやすい傾向があります。

ここでやるべきは、表面的な分配利回り（DPU利回り）だけで判断しないことです。①借入の平均残存期間、②固定金利比率、③ヘッジの有無、④今後2〜3年の借換え（リファイ）スケジュール、⑤格付けやLTVの余力、を確認します。金利が上がる局面でも、固定化が進んでいて借換えまで時間がある銘柄は耐性が高い。

また、ホテルREITは物件の評価（鑑定）も金利環境に影響されます。鑑定NOIが伸びても、キャップレートが上がれば評価額は伸びません。評価額が伸びないと、含み益が積み上がらず、追加の成長投資（物件取得）や増資の選択肢が狭まる場合があります。

インバウンドの“質”を見抜く：人数ではなく「単価・滞在・都市分散」を見る

ニュースでは訪日客数が注目されますが、投資判断で重要なのは「誰が」「どこで」「いくら使うか」です。ホテル収益に効くのは人数よりも、(1)高単価客の比率、(2)平均滞在日数、(3)都市別の需給、(4)イベントの連続性です。

例えば、円安で訪日が増えても、LCC中心で宿泊単価が上がらないならRevPARは伸びません。逆に、国際会議や高級ブランド需要、長期滞在の増加がある都市はADRが上がりやすい。都市別では、東京・大阪だけでなく、札幌、福岡、京都、金沢、沖縄などで供給と需要のバランスが異なります。ホテルREITのポートフォリオがどこに偏っているかで、同じ「インバウンド回復」の恩恵が全く変わります。

実務的には、各REITが開示する物件所在地とブランド、客室数、主要顧客層をざっくり分類し、「都市型・観光型・リゾート型・ビジネス型」の混在比率を把握します。都市型はADR上昇の瞬発力、リゾート型は季節性と長期滞在で強みが出やすい、など性格が違います。

供給リスクを数字で管理する：新規開業・客室増がADRを潰す

ホテル市場は、需要が強いと供給が増え、数年後に過剰供給で単価が崩れる、というサイクルを繰り返します。ホテルREITで最も怖いのは「需要が良いのに単価が伸びない」状態で、原因の多くが供給です。

見るべきは、(1)対象エリアの新規開業計画、(2)客室数の増加率、(3)同価格帯の競合（外資高級・国内中級・ビジホ）の増減です。特に、同一エリア内で“同レンジのホテル”が増えるとADRが上がりにくくなります。逆に、供給が制約されるエリア（用地制約・規制・建設費高）では、ADRが上がりやすい。

ここでの投資ヒントは、供給が増えるエリアでも「価格決定力のあるブランド」や「立地で代替されにくい資産」を持つREITは、競争に強いという点です。駅前一等地、ランドマーク隣接、希少な眺望、会議機能など、単価を守れる理由がある物件は、局面が変わっても崩れにくい。

“分配金の伸び”を早く掴む：賃料連動の感度を自分で作る

ホテルREITの投資で差がつくのは、マーケットが気づく前に「次の分配金がどれくらい増えそうか」を定量化することです。やることは難しくありません。物件別に、(1)変動賃料の式（売上連動 or 利益連動）、(2)閾値（固定賃料を超えた分の何%か）、(3)対象売上（客室だけか、料飲も含むか）を整理し、ADRと稼働率のシナリオを置けば良い。

例えば、ADRが前年比＋10%、稼働率が＋5ptでRevPARが＋17%程度上がるとして、運営コスト増を差し引いたGOPが＋12%と仮定する。変動賃料がGOP連動であれば、賃料も＋12%近い感度を持つ可能性があります。固定中心なら＋数%に留まる。この差が、同じインバウンド環境でも価格パフォーマンスの差になります。

こうした簡易モデルを作ると、決算前に市場の期待がどこまで織り込まれているか（分配金予想の上方修正余地）を自分の言葉で判断できるようになります。初心者でも、Excelで十分です。むしろ、複雑なモデルより「何が動いたら分配金が動くか」を把握することが目的です。

ホテルREITの売買タイミング：需給とイベントで“歪み”が出る

ホテルREITは、株式ほど個別材料で跳ねませんが、需給とイベントで歪みが出ます。ここが取りやすいポイントです。

まず需給。J-REIT指数連動の資金、ETF、投信のリバランス、増資の有無で短期の価格が歪みます。ホテルREITは増資が出ると短期で売られやすいが、その資金で高収益物件を取得できるなら、中期ではプラスになることもあります。増資を一律に嫌うのではなく、「増資後の取得利回り」と「既存ポートの利回り」を比較し、増資が1口当たり利益を希薄化するのか、逆に増やすのかを見ます。

次にイベント。大型連休、国際イベント、円安進行、航空便の回復、ビザ要件の緩和などは短期で宿泊需要を押し上げます。特に“連続性”が重要で、単発イベントより、航空便の増便や新規路線、MICE（国際会議）増加など、需要が持続する要因の方が評価されやすい。

チェックリスト：買う前に最低限これだけ確認する

最後に、実際の投資判断で迷わないためのチェックリストをまとめます。ここまでの話を、手元の銘柄分析に落とせる形にします。

①ポートフォリオ：都市型／観光型／リゾート型の比率、主要エリアの集中度。
②KPI：ADR・稼働率・RevPARの前年差と、どのエリアが牽引しているか。
③賃料スキーム：固定と変動の比率、上振れ取り込みの設計、運営会社の信用力。
④コストとCAPEX：運営コスト上昇の吸収力、改装計画、稼働への影響。
⑤金利耐性：平均残存期間、固定金利比率、借換えスケジュール、LTV余力。
⑥バリュエーション：分配利回りだけでなく、NAV倍率、含み益、キャップレート感度。
⑦需給イベント：増資、指数リバランス、決算期、分配権利取りの時期。

この7点を押さえるだけで、ホテルREIT投資の“事故率”は大きく下がります。特に③と⑤は、数字が良い局面ほど見落とされがちです。相場は常に「良いニュースの裏側の制約」を探しています。

実践戦略：ホテルREITを“景気循環の武器”として使う

ホテルREITは、長期保有だけでなく、景気循環の中でウェイトを変える運用が向いています。たとえば、金利上昇局面でJ-REIT全体が売られているが、インバウンドが強くRevPARが伸び続けている状況では、ホテルREITは「業績が上がるのに価格が下がる」歪みが出やすい。ここは、分配金の上方修正を取りに行く局面です。

逆に、ADRが高止まりし、供給が増え始め、金利も高く、増資が増える局面では、ホテルREITの上値は重くなります。こういう時は、(1)固定賃料比率が高い銘柄へシフトする、(2)ホテル比率を落として住宅・物流へ分散する、(3)価格が崩れやすい局面では権利取りだけに徹する、といった調整が合理的です。

ここでの要点は、「ホテルREIT＝常に高配当で安心」ではなく、「マクロとミクロの両方で波がある商品」だと理解することです。波があるからこそ、分析を入れる余地があり、個人でも勝ちやすい。市場が雑に一括りで売ってくる時に、KPIと契約構造で選別できる人が超過リターンを取りやすくなります。

まとめ：儲けの源泉は“数字”と“契約”をつなぐこと

ホテルREITの収益機会は、インバウンド回復でRevPARが伸びる、という表面の話だけではありません。RevPARがどう賃料に落ち、NOIを通じて分配金に変換され、金利環境でどう割り引かれるか。この“変換プロセス”を理解すると、ニュースに振り回されずに、仕込むべき局面・避けるべき局面が見えるようになります。

次にやることはシンプルです。気になるホテルREITを1つ選び、直近決算の物件別KPIと賃料スキーム、借入条件をメモし、ADRと稼働率のシナリオを置いて分配金の感度を作ってください。これだけで、あなたの投資判断は「雰囲気」から「再現性」に変わります。

スクリーニング手順：数字が読めない初心者でも“外さない”順番

ホテルREITの分析は、最初から全部を理解しようとすると挫折します。順番を固定するとラクです。おすすめの手順は「価格→分配→資産→運用」の4段階です。

まず価格。過去1〜3年の値動きを見て、(1)ボラが大きすぎないか、(2)増資やコロナなど特異点を除くとどこで反転しやすいか、を把握します。次に分配。直近の分配金推移が減配→横ばい→増配のどこにあるか、会社予想の前提（ADR・稼働率）が保守的か、を見ます。

3つ目が資産。ここでNAV（Net Asset Value）倍率を使います。NAV倍率は「REITの時価総額が、保有不動産の純資産価値に対して何倍か」を表し、1倍割れは“資産価値より安い”評価、1倍超は“期待が乗っている”評価と解釈されます。ホテルREITは景気敏感で1倍を割り込みやすく、逆に回復局面では1倍を超えやすい。だから、いまの局面が“資産割安”なのか、“成長期待”なのかを切り分ける材料になります。

最後が運用。運用会社の方針（物件入替、成長投資、スポンサー支援）、運営会社の実力、借入方針（固定化・残存期間延長）を確認します。この4段階を回すだけで、初心者でも「雰囲気で買う」状態から脱却できます。

オペレーター（運営会社）リスク：ホテルREITは“相手の商売”に乗る投資

ホテルREITは、物件を持っているだけでは稼げません。実際に宿泊を売り、レベニューマネジメント（需要に応じた価格最適化）をするのは運営会社です。ここが弱いと、好環境でもADRが上がらず、競合に負けます。

運営会社を見るポイントは、(1)自社予約比率（OTA依存が高いと手数料で粗利が削られる）、(2)法人契約・MICEの取り込み、(3)価格改定のスピード、(4)人員確保とサービス品質、です。特にOTA（旅行予約サイト）依存は、需要が強い局面ほど“本当はもっと取れるのに取れていない”状態を作ります。

投資家としては、運営会社名を覚えるだけでなく、物件別に「強い運営会社が握っている比率」を見てください。ここは決算資料にヒントがあります。運営会社の入替やブランド変更は、短期で費用が出ても、中期でADRを引き上げることがあります。株式で言う経営改革に近いイベントです。

為替の扱い：円安は追い風だが、投資判断は“実質購買力”で考える

円安は訪日需要を押し上げやすい一方、インバウンドの中身によって効果は変わります。重要なのは「訪日客が日本で感じる実質購買力」です。例えば、円安でも海外側の景気が悪化すれば旅行は減りますし、航空運賃が高いと滞在日数が短くなりやすい。

また、円安はホテル運営のコストにも影響します。輸入食材や消耗品、設備更新の部材コストが上がることがあるため、単純にプラスだけではありません。だから、円安は“需要面の追い風”として捉えつつ、運営コストの吸収力（価格転嫁できるブランド力）をセットで見ます。

具体例：短期トレードと中期投資を分けて考える

ホテルREITは、同じ銘柄でも「短期で取れる動き」と「中期で取れる動き」が違います。短期は需給イベントに寄りやすく、例えば増資発表後の売り過ぎ、決算後の材料出尽くし、権利取り前後の歪みなどが狙い目です。ただし、短期は“期待のズレ”を取るゲームなので、分配金の感度分析が武器になります。

中期は、分配金の上方修正サイクルを取りに行きます。ADRが上がり、稼働率が戻り、変動賃料が効き始め、分配予想が上がってくるまでにはタイムラグがあります。市場がまだ過去の低水準を引きずっている時に仕込めると、価格上昇と利回りの両面で取りやすい。反対に、みんなが“ホテル最強”と言い始めた頃は、供給増や金利で逆風が出やすいので、ポジションを軽くする判断が合理的です。

分配金の読み方：DPUだけでなく「一時要因」を剥がす

REITの魅力は分配金ですが、ホテルREITは一時要因が混ざりやすいので注意が必要です。代表例は、(1)固定資産税等の季節要因、(2)改装で稼働を落とした反動、(3)物件売却益の分配、(4)災害・休館などの特殊要因です。これらを剥がして「巡航（ノーマライズ）DPU」をイメージしないと、見かけの利回りに釣られます。

具体的には、決算の“前年差”を見るだけでなく、会社が説明する増減要因を自分で分類します。①需要要因（ADR・稼働率）、②コスト要因（人件費・光熱費）、③構造要因（賃料スキーム、借入条件）、④一時要因（売却益・特殊損益）。この4分類で、DPUの増減が「持続するのか」を判断します。

また、内部留保（利益超過分配を含む）や修繕積立の方針も要チェックです。分配を厚く見せるために将来のCAPEXを先送りしていると、後で大きく効きます。逆に、保守的に修繕・更新を進めている銘柄は、短期では利回りが見劣りしても、中期で“減配しにくい”という価値があります。

出口戦略：ホテルREITは「利回りが低下したら売る」では足りない

株式と違い、REITは分配利回りが相対評価の軸になりますが、ホテルREITは景気循環で利回りレンジが動きます。利回りが低いから即売り、ではなく、(1)分配金の上方修正が続くフェーズか、(2)金利で割引率が上がるフェーズか、(3)供給増でADRが伸びにくくなるフェーズか、で判断します。

実務的な出口の作り方は、①NAV倍率が1倍超で“期待が乗っている”状態になり、②分配金の上方修正余地が縮み、③借換えや供給増で逆風が見え始めたら、段階的に利確する、という流れです。ホテルREITは“正しい分析”より“過度な期待の巻き戻し”で下がる場面が多いので、期待が最大化した局面は警戒すべきです。