REIT投資で失敗しないための「分配金の質」と金利リスクの読み解き方

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REITは「高分配の商品」ではなく「不動産ビジネスの持分」

REIT（不動産投資信託）は、株式のように取引所で売買できる一方で、企業の売上成長よりも「賃料収入の安定性」「借入コスト」「保有不動産の価値」に強く左右されます。つまり、分配金利回りだけ見て買うと、金利上昇や増資で価格が急落しても不思議ではありません。REITを理解するうえでの最初のポイントは、REITは高分配の金融商品ではなく、賃貸不動産の経営に参加している“事業の持分”だという前提です。

初心者が陥りがちなのは「利回りが高い＝お得」という短絡です。REITの分配金は、株式の配当以上に“構造”で決まります。賃料収入が増えているのか、借入金利が上がっていないか、修繕や更新投資（CAPEX）が後回しになっていないか、増資で一人あたりの取り分が薄まっていないか。これらの要素を順番に確認すれば、REITは「分配金の見た目」ではなく「分配金の持続可能性」で選べるようになります。

分配金の「質」を判定する：FFOとAFFOを使い分ける

REIT分析の要は、損益計算書（PL）の利益ではなく、キャッシュ創出力の指標です。不動産は会計上減価償却を計上しますが、実態として価値が必ずしも同じペースで減るわけではありません。そのため、一般企業のEPS（1株利益）と同じ感覚でREITの純利益を見ると誤解が起きます。そこで使うのがFFO（Funds From Operations）とAFFO（Adjusted FFO）です。

FFOは、ざっくり言えば「純利益＋減価償却−不動産売却益（損）など」を調整して、賃料収入に近い稼ぐ力を示します。AFFOはさらに、維持修繕やテナント入替費用、リースアップのための投資など、実際に手元キャッシュを減らす項目を差し引き、分配可能な“実力”に近づけたものです。分配金の安全性を見るなら、FFOだけでなくAFFOに目を向けることが重要です。

実務的には、次の観点でチェックします。まず「分配金／FFO（またはAFFO）の比率」です。比率が高すぎる（例えばほぼ100%）と、金利上昇・空室増・修繕増のショックを吸収できません。逆に余裕があるREITは、景気後退局面でも分配金を維持しやすく、投資家心理が崩れにくい傾向があります。

次に「FFOが増えているのに分配金が増えていない」ケースです。これは悪いとは限りません。内部留保でLTV（借入比率）を下げたり、将来の修繕に備えている可能性があります。一方「分配金が増えているのにFFO/AFFOが伸びていない」場合は要警戒です。増資で物件を買い増して見かけの規模を拡大しているだけ、あるいは一時的な賃料増・費用先送りで見栄えを作っている可能性があります。

金利が上がるとREITが売られやすい理由：3つのメカニズム

REITは金利に敏感と言われますが、その理由は「債券みたいだから」ではありません。複数のメカニズムが同時に働くからです。

第一に、借入コストの上昇です。REITは物件を借入で購入し、賃料から利払いを差し引いた残りを分配します。つまり、金利上昇はコスト増として直撃します。固定金利比率が高く、返済期限の分散（債務の満期ラダー）が整っているREITは、金利上昇の影響が時間差で出ますが、短期借入比率が高いと影響が早く大きくなります。

第二に、不動産評価（キャップレート）の上昇です。不動産価格は、賃料（NOI）をキャップレートで割り戻すイメージで決まります。市場金利が上がると、投資家はより高い利回りを要求し、キャップレートが上昇しやすい。すると同じNOIでも評価額が下がり、NAV（純資産価値）低下が意識され、投資口価格も下押しされます。

第三に、相対利回りの再評価です。投資家は「無リスクに近い金利」と「REIT分配利回り」の差（利回りスプレッド）を見ます。国債利回りが上がると、REITの利回りが据え置きでも魅力が相対的に落ち、価格が下がって利回りが上がるまで調整が起きやすい。これが「金利が上がるとREITが売られやすい」現象の骨格です。

利回りスプレッドを“投資判断の温度計”として使う

初心者でも使いやすい実践指標が、利回りスプレッドです。例えば「REIT分配利回り−長期金利（10年国債など）」を見ます。スプレッドが極端に縮む局面は、REITが買われすぎ（価格が高く利回りが低い）になりやすい。一方でスプレッドが極端に拡大する局面は、過度な悲観で売られすぎの可能性が高まります。

ここで重要なのは、スプレッドは万能ではなく、景気局面で意味が変わる点です。景気が強い局面で金利が上がるなら、賃料が伸びてNOIが増えることで金利上昇を相殺できるREITもあります。逆に景気後退で金利が下がっても、テナント倒産や空室増で賃料が下がれば、スプレッドだけでは買いシグナルになりません。スプレッドは「金利サイドの圧力」を測る温度計であり、賃料・稼働率の体温計（ファンダメンタルズ）とセットで使うべきです。

NAVプレミアム/ディスカウント：市場価格が割高か割安かを推定する

NAV（Net Asset Value）は、保有不動産の時価評価から負債を差し引いた純資産価値です。REITがNAVに対してプレミアム（上回って取引）なのか、ディスカウント（下回って取引）なのかを見ると、市場がそのREITの将来性をどう評価しているかが見えてきます。

ただし、個人投資家がNAVを“数字だけ”で使うと危険です。理由は2つあります。1つ目は、NAVは評価の前提（キャップレート、賃料水準、空室率想定）に依存し、金利が動く局面では急速に変わりうる点。2つ目は、NAVディスカウントが必ずしも割安を意味しない点です。ディスカウントが常態化するREITは、物件の質が低い、成長投資が弱い、資本政策が市場の信頼を損なっている、などの構造問題を抱えていることがあります。

実践的な使い方は、「なぜプレミアムなのか／なぜディスカウントなのか」を言語化することです。例えば、物流・データセンター・優良オフィスなど長期賃貸契約や成長性が見込める分野はプレミアムになりやすい。一方、古い商業施設や人口減少地域の物件が多い場合はディスカウントになりやすい。数字は結果であり、原因はポートフォリオの質と資本政策にあります。

増資は悪ではない：投資口数が増えても“一口あたり”が増えるかが本質

REITでは、公募増資や第三者割当増資が頻繁に行われます。初心者が混乱するのは「増資＝希薄化＝悪」という一般論です。REITにおいては、増資が必ずしも悪ではありません。ポイントは、増資で買う物件の利回り（NOI利回り）と、増資後の資金コスト（投資口利回り＋借入コスト）を比較し、FFO/AFFOが“一口あたり”で増えるかどうかです。

たとえば、投資口利回りが4%で市場から資金調達でき、借入コストが1.5%で、増資資金で取得する物件のNOI利回りが5.5%なら、うまく回れば一口あたりの稼ぐ力が増える可能性があります。逆に、投資口価格が下落して利回りが6%になっているのに、利回り5%の物件を増資で買うと、一口あたりではむしろ悪化しやすい。増資の良し悪しは「増資をしたか」ではなく「増資で何を買い、結果として一口あたりがどう変わるか」です。

資本政策の見極めでは、①増資の頻度、②増資後の一口あたりFFO/AFFOの推移、③スポンサーとの取引（物件取得価格が妥当か）、④増資のタイミング（高値で増資できているか）を確認します。ここを外すと、利回りだけ高い“罠REIT”をつかみやすい。

LTVと金利ヘッジ：レバレッジが高いREITほど“金利ショック”に弱い

REITは借入を使うため、LTV（Loan to Value）が重要です。LTVが高いほど、資産価格が少し下がっただけで財務バッファが薄くなり、格付けや借入条件に影響が出やすい。金利上昇局面では、キャップレート上昇で不動産価格が下がりやすいので、LTVが高いREITは二重に苦しくなります。

見るべきは、単にLTVの水準だけではありません。固定金利比率、平均残存年数、ヘッジの有無、満期集中の有無です。例えば、固定金利が多く、満期が分散され、返済期限が長いREITは金利上昇の影響がゆっくり出ます。逆に短期変動金利が多いと、政策金利の引き上げがそのまま利払い増に直結し、分配余力を削ります。

ここで“具体的な稼ぎ方”のヒントとして、金利局面を前提にREITをグルーピングする方法があります。①金利上昇に強い（固定金利・長期負債・賃料改定力がある）②金利上昇に弱い（短期負債・賃料固定・LTV高め）③景気敏感（賃料が景気で上下）という分類です。金利上昇局面では①を厚めにし、②を避ける、または②を買うなら「金利が落ち着く兆し」が出るまで待つ。これだけで不必要なドローダウンを減らせます。

物件タイプ別に“稼ぐ構造”が違う：初心者はまずここを押さえる

REITは一括りにされがちですが、物件タイプで収益構造が大きく違います。ここを理解すると「なぜこのREITは金利に強い／弱いのか」「なぜ分配が伸びる／伸びないのか」が見えます。

物流施設は、EC需要やサプライチェーン再編の追い風がある一方、供給が増えすぎると賃料が伸びにくい。データセンターは成長性が高い反面、設備投資や電力コストが利益を左右しやすい。住宅は景気耐性が比較的高い一方、賃料上昇のペースが緩い地域も多い。オフィスは景気と働き方改革の影響を強く受け、立地と築年数の差が極端に出ます。商業施設はテナント力と地域人口が重要で、構造変化（オンライン化）の影響を受けやすい。

「利回りが高い」REITの中には、構造的に成長が難しいタイプが混ざります。初心者がやるべきは、まず物件タイプを分け、各タイプの追い風・逆風を文章で説明できるようにすることです。説明できないものは買わない。これが一番シンプルで強いルールです。

分配金が高いのに危ないREITの典型パターン

ここからは、実戦で使える“危険サイン”を具体化します。単発の指標ではなく、複合で判断してください。

1つ目は、分配金利回りが高いのに稼働率がじわじわ落ちているケースです。短期的には既存契約で賃料が維持されても、更新で下げざるを得なくなります。2つ目は、FFOは横ばいなのに分配金だけ上げているケースです。費用を先送りしている可能性があります。3つ目は、増資を繰り返しているのに一口あたりFFO/AFFOが増えないケースです。規模拡大が投資家の取り分に反映されていません。4つ目は、短期借入が多く、満期が近い負債が集中しているケースです。金利が上がると再調達コストが跳ね、分配余力が急減します。

5つ目は、スポンサー取引の比率が高いのに、取得物件の説明が薄いケースです。取得価格が妥当か検証できないなら、プレミアムを払うべきではありません。6つ目は、NAVディスカウントが長期化しているのに、経営側が対策（自己投資口取得、資産入替、分配方針の見直し）を取らないケースです。市場の信頼を取り戻せない可能性があります。

個人投資家の具体的な稼ぎ方：3つの“勝ち筋”を設計する

REITの収益源は大きく3つに分けられます。①分配金、②価格変動（バリュエーションの戻り）、③分配の成長（賃料上昇・稼働率改善・資産入替）。これらを意識して戦略を組むと、何を狙って買うのかが明確になります。

勝ち筋A：分配金＋守り重視（コア運用）。狙いは「分配の継続性」です。AFFOに余裕があり、LTVが適正、負債の満期が分散され、物件タイプが景気耐性を持つREITや、分散されたREIT ETFが適します。投資判断の軸は、分配利回りよりも“減配リスクの低さ”です。初心者はまずここから入るのが合理的です。

勝ち筋B：バリュエーション回帰（スプレッド拡大→縮小の波を取る）。金利ショックやリスクオフでREITが投げ売りされると、利回りスプレッドが急拡大し、NAVディスカウントも拡大しやすい。ここで「財務が健全で、資産の質が高く、賃料が崩れていない」銘柄に絞り、分割で拾う。相場が落ち着くとスプレッドが戻り、価格が戻る余地が生まれます。ポイントは、落ちている理由が“金利要因中心”であることを確認することです。賃料が崩れている銘柄は、スプレッドが戻っても戻りません。

勝ち筋C：成長ドライバーに乗る（賃料改定力・再開発・資産入替）。物流やデータセンター、都心住宅など、構造的に需要が伸びる領域は、分配金が時間とともに増えやすい。こうした銘柄はプレミアムで取引されがちですが、成長率が高いならプレミアムが正当化される場合があります。成長銘柄を買うときは、「成長の原資が増資頼みではないか」「増資しても一口あたりが増えているか」を必ず確認します。

REIT ETFと個別REIT：初心者の現実的な使い分け

初心者にとって最大の敵は、分析不足ではなく“偏り”です。個別REITを数本だけ買うと、物件タイプや地域の偏り、スポンサーリスク、増資ショックなどの個別要因に振り回されます。最初はREIT ETFで分散し、慣れてきたら個別で上乗せするのが現実的です。

例えば、米国なら幅広いREITに分散するETF、日本なら東証上場のJ-REIT ETFなどが選択肢になります。ETFを使う場合でも、信託報酬だけでなく、売買コストや乖離（市場価格と基準価額）など“実質コスト”を意識してください。個別に踏み込む場合は、上述のFFO/AFFO、LTV、負債ラダー、物件タイプ、資本政策の5点セットを最低限のチェックリストにします。

売買タイミングの考え方：金利と景気の“2軸”で判断精度を上げる

REITのタイミング判断は、テクニカルだけでもファンダメンタルズだけでも片手落ちになりやすい。実務では「金利（金融環境）」と「景気（賃料環境）」の2軸で整理するとブレが減ります。

金利軸では、①長期金利の上昇トレンドが続いているか、②インフレ指標が鈍化しているか、③中央銀行のスタンスがタカ派から中立へ移行しつつあるか、④利回りスプレッドがどの水準か、を観察します。景気軸では、①稼働率、②賃料改定（既存・新規のギャップ）、③テナントの信用力、④新規供給の増減、を見ます。

具体的には、金利が上昇していても景気が強く賃料が伸びているなら、金利耐性の高いREITは耐えやすい。金利が低下していても景気が悪く賃料が下がるなら、下げ止まりが遅れる。2軸で「どちらが主因か」を切り分けると、ニュースに振り回されずに売買判断ができます。

初心者向けのチェックリスト：これだけは毎回確認する

最後に、記事全体を実務に落とすための最低限のチェックリストを提示します。分析に慣れていない段階ほど、ルールを固定した方が失敗が減ります。

1）分配金の原資：FFOとAFFOは増えているか。分配金／AFFOは高すぎないか。2）財務：LTVは適正か。固定金利比率と平均残存年数はどうか。満期集中はないか。3）物件の質：物件タイプと立地の強みを説明できるか。稼働率と賃料改定はどうか。4）資本政策：増資後に一口あたりFFO/AFFOが増えているか。スポンサー取引の説明は十分か。5）バリュエーション：利回りスプレッドとNAVプレミアム/ディスカウントの位置はどこか。

この5点を毎回チェックし、買う理由と売る理由を文章で書けるようにすると、REIT投資は「高利回りくじ引き」から「再現性のある意思決定」へ変わります。分配金は結果であり、原因はキャッシュフローと資本政策です。ここを外さなければ、初心者でも十分に戦える領域になります。