REITは金利上昇にどこまで耐えられるか：価格下落のメカニズムと“耐えるREIT”の見分け方

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結論：REITが金利上昇に弱いのは「利回り比較」だけではない

金利が上がるとREIT（不動産投資信託）が下がる、と一括りに語られがちですが、実態はもっと分岐します。金利上昇がREITに効く経路は大きく3つあります。

①株式・債券との利回り比較（バリュエーション）、②借入コスト増による利益・分配余力の圧迫（ファンダメンタルズ）、③不動産価格の再評価（キャップレート上昇）です。これらの感応度は銘柄（投資法人）によって大きく違い、金利上昇でも耐えるREITは存在します。

まず押さえる：金利上昇がREIT価格を押し下げる3つの経路

1）利回り比較：国債利回りが上がると“同じ分配利回り”では買われにくい

投資家はREITを「分配金が出る資産」として見ます。ここで比較対象になるのが、国債や社債などの金利（利回り）です。仮にREITの分配利回りが4%で、10年国債が0.5%→1.5%に上がると、相対的な魅力度は低下します。結果として、REITの価格が下がって分配利回りが上がり、比較が釣り合う水準に調整されやすくなります。

ただし、この調整は「全銘柄が同じだけ下がる」わけではありません。理由は、次の2つ（借入と不動産価格）が銘柄ごとに違うからです。

2）借入コスト：金利上昇は“すぐに”効かないが“必ず”効く

REITは不動産を借入（ローン）でレバレッジして運用します。金利が上がると支払利息が増え、分配原資が減ります。ただし重要なのは、金利上昇が即座に全借入に反映されるわけではない点です。

借入は固定金利・変動金利に分かれ、満期も分散されています。したがって、「変動比率が高い」「満期が近い借入が多い」「借換えの度にスプレッドが拡大する」ようなREITほど影響が早い。一方で、固定金利中心で長期化されていれば、影響は遅く、緩やかになります。

3）不動産価格：キャップレート上昇で評価額が下がる

不動産の価格はざっくり言うと「NOI（賃料収益−運営費）÷キャップレート（期待利回り）」で決まります。金利が上がると投資家の要求利回りが上がり、キャップレートが上昇しやすい。すると、同じNOIでも価格（評価額）が下がります。

これはREITのB/S（資産価値）に効きます。資産価値が下がるとLTV（有利子負債比率）が上がり、格付けや借入条件が悪化し、さらに資金調達が苦しくなる——という悪循環が起こり得ます。逆に、資産価値が下がっても耐えるだけの余力（低LTV、含み益、分散）があるREITは粘ります。

“金利”といっても2種類ある：短期金利と長期金利で影響が違う

初心者が混同しやすいのがここです。短期金利は主に変動金利の借入コストに、長期金利は利回り比較とキャップレートに効きやすい。

例えば、短期金利だけが上がり長期金利があまり動かない局面では、変動借入が多いREITが痛みやすい。一方、長期金利が上がる局面では、バリュエーション調整と不動産価格調整が同時に起きやすく、セクター全体の逆風になりやすい。したがって「今どの金利が上がっているのか」を見ないと判断を誤ります。

金利上昇でも耐えるREITの“条件”を分解する

条件1：借入の耐性（固定化・長期化・分散）

金利上昇耐性は、まず借入の構造で決まります。チェックはシンプルです。

• 固定金利比率が高い（変動が少ないほど影響が遅い）
• 平均残存年数（デットのデュレーション）が長い（借換えが先送りされる）
• 満期が分散している（特定年に集中していると“借換えショック”が起きる）
• 金利スワップ等で実質固定化している（名目は変動でも実質固定のケース）

具体例として、借入1000億円のREITがあり、変動比率50%で平均残存2年だとします。短期金利が+1%上がれば、単純化すると変動部分500億円の利息が年+5億円増える可能性があります。分配原資が年間50億円の規模なら、1割を持っていかれる計算です。固定化と長期化がいかに効くかが直感的に分かるはずです。

条件2：賃料の強さ（インフレ連動・需給・テナントの質）

金利上昇は多くの場合、インフレや景気の強さとセットで起きます。ここで勝負を分けるのが賃料の伸びやすさです。賃料が上がればNOIが増え、借入コスト増やキャップレート上昇の一部を相殺できます。

賃料が伸びやすい典型は、需給がタイトで代替が効きにくい領域です。例えば、立地優位の都市型住宅、長期的な需要が見込める物流の一部、設備更新を通じて単価を上げられるデータセンター等。一方、供給過剰になりやすいオフィスや、景気に左右される商業などは局面によってブレが大きい。

ここで重要なのはセクター名ではなく、「賃料改定条項」「契約期間」「空室率の推移」「主要テナントへの依存度」「更新時の値上げ余地」です。IR資料で必ず確認できます。

条件3：B/Sの余力（LTV・含み益・流動性）

金利上昇で不動産評価が下がっても、B/Sに余力があれば耐えます。見るべき指標は以下です。

• LTV（有利子負債比率）：低いほど安全。上昇局面では“余白”が重要。
• 含み益（鑑定評価−簿価）の厚み：評価が下がってもクッションになる。
• 現金・コミットメントライン：市場が荒れても資金繰りが詰まらない。
• 格付け・調達先の分散：銀行頼み一辺倒より、調達の多様性が強い。

金利上昇局面は“調達力ゲーム”になりがちです。B/Sが弱いと、増資で希薄化するか、物件売却で成長を止めるか、最悪は分配を削るか、という苦しい選択に追い込まれます。

条件4：分配の質（FFO/AFFOと一時要因の切り分け）

分配利回りが高いから安全、は危険です。分配が何から出ているかを見ないと、金利上昇に耐えられません。ここで役立つ概念がFFO（Funds From Operations）とAFFO（Adjusted FFO）です。

ざっくり言えば、FFOは本業キャッシュフロー、AFFOは維持更新費などを差し引いた“より実態に近い分配余力”です。分配が一時的な売却益や会計上の調整に依存していると、金利上昇で環境が悪化したときに続かない。IRで開示がない場合でも、物件売却益の比率、減価償却とCAPEXの関係、修繕計画を見ると推測できます。

要注意：金利上昇局面で“見た目”に騙される典型パターン

パターン1：分配利回りが急に上がった＝割安、ではない

価格が急落して利回りが上がっているだけ、というケースが多いです。その背後に「借換えが近い」「空室が増えている」「評価が落ちてLTVが上がっている」といった構造要因があると、利回りは罠になります。まず“なぜ売られているのか”を定性で説明できないなら、飛びつかない方が合理的です。

パターン2：増資で買い増し＝成長、が希薄化で終わる

REITは物件を買い増して成長しますが、金利上昇局面では資金調達コストも上がります。新規取得の利回り（取得キャップ）と調達コスト（負債コスト＋エクイティコスト）の差が縮むと、買い増しても1口あたり利益が増えない。むしろ増資で希薄化し、分配が伸びないことがあります。

ポイントは「外部成長が1口あたりでプラスか」です。取得物件のNOI利回り、想定稼働、借入条件、増資条件を組み合わせて、成長の質を見ます。

パターン3：セクターで一括判断して、強い個体を取り逃がす

「オフィスはダメ」「物流は強い」といったセクター論は便利ですが、外れます。なぜなら同じセクターでも、物件の立地・築年・競争環境・テナント・スポンサーの力が違うからです。金利上昇局面ほど“個体差”が出ます。セクターは入口で、最後は個別の財務と賃料の強さで決まります。

実務で使える：金利上昇耐性を点数化するチェックリスト

判断をブレさせないために、以下の観点を5点満点でざっくり採点すると良いです（合計20点）。

• 借入構造：固定化・残存年数・満期分散・調達先
• 賃料の強さ：空室率・賃料改定・需給・テナント集中
• B/S余力：LTV・含み益・流動性・格付け
• 分配の質：FFO/AFFO、売却益依存度、修繕負担

合計点が高いほど、金利上昇に対して“耐える確率”が上がります。もちろん点数は主観が入りますが、重要なのは自分の判断基準を固定し、場当たり的に利回りだけで動かないことです。

ケーススタディ：同じ金利上昇でも結果が分かれるシナリオ

ここでは極端化して理解します。

ケースA（弱い）：変動比率が高く、満期が近い借入が多い。空室が増え、賃料が下がりやすい。LTVが高く含み益が薄い。分配は売却益に依存。——この場合、金利上昇が「利息増→分配減→価格下落→増資難→成長停止」と連鎖しやすい。

ケースB（強い）：固定金利中心で借入が長期化。賃料改定の余地がありNOIが伸びる。LTVが低く含み益が厚い。分配は本業キャッシュフロー中心。——この場合、価格は調整されても、分配の下振れが限定的で、むしろ買収機会（割安な物件取得）を得る可能性があります。

投資判断の組み立て：初心者がやるべき“順番”

REITを検討するときは、次の順番が安全です。

• ① まず金利環境（短期か長期か、上昇の背景はインフレか景気か）を把握する
• ② 借入構造（固定/変動、残存、満期分散）を確認して“金利感応度”を掴む
• ③ 賃料・稼働（空室率、賃料改定、テナント集中）で“NOIの粘り”を確認
• ④ LTV・含み益・流動性で“最悪時の耐久力”を確認
• ⑤ 分配の質（FFO/AFFO、売却益依存）で“利回りの正体”を見抜く

この順番で見れば、「利回りが高いから買う」「下がったからナンピンする」といった事故が減ります。

ポートフォリオ視点：REITは“債券の代替”ではなく“インフレと景気の中間資産”

REITを債券代わりに捉えると、金利上昇局面で痛い目を見がちです。REITは不動産（実物資産）に近く、賃料が伸びればインフレ耐性を持ちますが、同時に借入レバレッジがあるため金利に敏感でもあります。つまり、性格は「株と債券の中間」ではなく、「インフレ耐性と金利感応度が同居する資産」です。

したがって、REIT比率を上げるなら、金利上昇局面を想定して「耐性の高い個体を混ぜる」「分配利回りだけで偏らない」「買い下がりのルールを決める」といった運用設計が必要です。

まとめ：金利上昇でも“全部がダメ”ではない。見るべきは構造

金利上昇がREITに与える影響は、利回り比較・借入コスト・キャップレートの3経路で説明できます。そして耐性は、借入構造、賃料の強さ、B/S余力、分配の質でほぼ決まります。

結局のところ、REIT投資で勝ちやすいのは「金利の方向を当てる人」ではなく、金利が動いても壊れにくい構造を選び、買う理由・売る理由を言語化できる人です。ここまでのチェック項目を自分のテンプレにして、毎回同じ手順で評価してみてください。